En el cribado que hacíamos recientemente de la lista CCC publicada el 30 de septiembre de 2015 nos topábamos con una compañía perteneciente al sector Consumo cíclico que aparentaba una valoración muy atractiva. De hecho, The Gap, Inc. tenía una puntuación de 5 en la escala de David Van Knapp, algo que no puede mejorarse. Sin embargo, antes que comprar una compañía mediocre a un precio excepcional es siempre mejor comprar una compañía excepcional a un precio mediocre. Si valoramos a la empresa con los criterios que Dividend House emplea en su escala en ocho etapas tenemos el siguiente panorama:
- Años de aumento consecutivo del dividendo: 11 (2 casas)
- Rentabilidad por dividendo: 3.2 % (1 casa)
- Payout: 34.85 % (3 casas)
- Tasa anualizada del crecimiento del dividendo en 5 años: 20.4 % (3 casas)
- Número de Chowder: 23.6 (2 casas)
- Previsión de crecimiento anualizado próximos 4 años: 10.5 % (3 casas)
- Valor beta: 1.34 (0 casas)
- Calificación crediticia: BBB- (0 casas)
- Puntuación total DH: 14 casas
Con un resultado superior a 9 podríamos seguir adelante con el análisis si nuestro plan de negocio no estableciese claramente la exigencia de una empresa con calificación crediticia BBB o superior. Adelanto que veo muy difícil comprar The Gap, Inc. en el momento actual salvo como posición especulativa, pero analicemos algo más detalladamente la compañía.
En el perfil de la empresa que ofrece Yahoo tenemos la siguiente descripción: The Gap, Inc. funciona como una compañía de venta de ropa al detalle en todo el mundo. Ofrece ropa, accesorios y productos para el cuidado personal de hombres, mujeres y niños bajo las marcas Gap, Banana Republic, Old Navy, Athleta e Intermix. La compañía proporciona ropa, bolsos, zapatos, joyería, productos para el cuidado personal y gafas para hombres y mujeres; y ropa para uso en actividades como yoga, gimnasio y correr, así como deportes de estación, como el esquí y el tenis. Ofrece sus productos a través de almacenes propios, almacenes franquiciados, sitios web, comercio electrónico y redes sociales, y venta por catálogo. La compañía tiene acuerdos con franquicias no afiliadas para operar almacenes de Gap, Banana Republic y Old Navy en Asia, Australia, Europa, América Latina, Oriente Medio y África. A 31 de enero de 2015 la empresa disponía de 3280 almacenes. The Gap, Inc fue fundada en 1969 y tiene su sede en San Francisco, California.
Datos fundamentales
Tal como dice Jae Jun "los beneficios son atractivos. Son una buena novia, pero no una buena esposa. Cuando tú te centras demasiado en los beneficios y no en lo que hay debajo, la relación no durará mucho. Ahí es donde brilla la importancia del flujo de caja libre". El flujo de caja de The Gap, Inc. es positivo y ha aumentado claramente en el último año. Ello le permite recomprar acciones por valor de casi 1200 millones de dólares en 2014 y aumentar en más de un 37 % el dividendo en el último año.
Una relación FCF/Ventas > 15 % se considera excelente. Apple, por ejemplo, tiene una mediana de cinco años de 27.3 %. The Gap, Inc. nunca ha alcanzado ese valor.
Cuando examinamos los parámetros de rentabilidad vemos que el retorno sobre el patrimonio neto (o return on equity, ROE) ha aumentado claramente en los últimos años. "En general, continúa Jun, la medida del ROE funciona bien como rendimiento del equipo gestor. Sin embargo, no se debe creer ciegamente en el ROE. Es mejor que otras medidas como la relación Precio/Ventas, pero si no sabes lo que estás mirando, puedes acabar confundido".
"Hay algunos números impresionantes, pero sólo en la superficie. Howard Marks dice que para tener éxito en el mercado de acciones necesitas un pensamiento de segundo nivel, es decir, ir más profundo y más allá de lo que todo el mundo escucha, ve y piensa. Cualquiera con una conexión a internet puede encontrar el ROE de The Gap, Inc. en Google Finance o en Yahoo Finance e inmediatamente asumirá que un ROE del 40 % está muy bien. Pero el análisis de segundo nivel del ROE muestra algo diferente. Al descomponer el ROE, la visión se amplía. Los márgenes de explotación no han cambiado sustancialmente, pero el ROE es mayor. ¿Por qué? Porque el aumento de la deuda (apalancamiento, leverage) también aumenta el ROE. Algunos números parecen buenos a primera vista, pero una mirada más profunda revela la verdad".
Las previsiones de beneficios futuros según los analistas apuntan a un crecimiento modesto, apenas algo superior al 4 % anualizado en los próximos cinco años.
Sin embargo, la empresa no es muy fiable en cuanto al cumplimiento de las expectativas, tal como se refleja en la siguiente imagen de FastGraphs. Las previsiones a un año fallan en un 31 % de las ocasiones, resultado parecido al fracaso de las previsiones a dos años.
Datos fundamentales
En la cuenta de resultados vemos cómo el negocio vende más cada año, pese a lo cual el beneficio neto ha sido menor en 2014 con respecto a 2013. La recompra de acciones hace que el número de acciones haya disminuido (desde 482 millones hasta 435 millones entre 2012 y 2014) y explica que el beneficio por acción haya crecido un 18 % entre 2012 y 2013 y un escaso 4.3 % entre 2013 y 2014 pese a que el beneficio neto haya disminuido:
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| Fuente: 2014 Annual Report |
En la hoja de balance los activos totales de la empresa han disminuido un 2 % en el último año, si bien la deuda a largo plazo ha descendido también un 2.70 %.
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| Fuente: 2014 Annual Report |
Tal como dice Jae Jun "los beneficios son atractivos. Son una buena novia, pero no una buena esposa. Cuando tú te centras demasiado en los beneficios y no en lo que hay debajo, la relación no durará mucho. Ahí es donde brilla la importancia del flujo de caja libre". El flujo de caja de The Gap, Inc. es positivo y ha aumentado claramente en el último año. Ello le permite recomprar acciones por valor de casi 1200 millones de dólares en 2014 y aumentar en más de un 37 % el dividendo en el último año.
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| Fuente: 2014 Annual report |
Una relación FCF/Ventas > 15 % se considera excelente. Apple, por ejemplo, tiene una mediana de cinco años de 27.3 %. The Gap, Inc. nunca ha alcanzado ese valor.
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| Fuente: Morningstar |
Cuando examinamos los parámetros de rentabilidad vemos que el retorno sobre el patrimonio neto (o return on equity, ROE) ha aumentado claramente en los últimos años. "En general, continúa Jun, la medida del ROE funciona bien como rendimiento del equipo gestor. Sin embargo, no se debe creer ciegamente en el ROE. Es mejor que otras medidas como la relación Precio/Ventas, pero si no sabes lo que estás mirando, puedes acabar confundido".
"Hay algunos números impresionantes, pero sólo en la superficie. Howard Marks dice que para tener éxito en el mercado de acciones necesitas un pensamiento de segundo nivel, es decir, ir más profundo y más allá de lo que todo el mundo escucha, ve y piensa. Cualquiera con una conexión a internet puede encontrar el ROE de The Gap, Inc. en Google Finance o en Yahoo Finance e inmediatamente asumirá que un ROE del 40 % está muy bien. Pero el análisis de segundo nivel del ROE muestra algo diferente. Al descomponer el ROE, la visión se amplía. Los márgenes de explotación no han cambiado sustancialmente, pero el ROE es mayor. ¿Por qué? Porque el aumento de la deuda (apalancamiento, leverage) también aumenta el ROE. Algunos números parecen buenos a primera vista, pero una mirada más profunda revela la verdad".
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| Fuente: Morningstar |
Las previsiones de beneficios futuros según los analistas apuntan a un crecimiento modesto, apenas algo superior al 4 % anualizado en los próximos cinco años.
Sin embargo, la empresa no es muy fiable en cuanto al cumplimiento de las expectativas, tal como se refleja en la siguiente imagen de FastGraphs. Las previsiones a un año fallan en un 31 % de las ocasiones, resultado parecido al fracaso de las previsiones a dos años.
La empresa lleva abonando dividendos en los últimos 11 años con un crecimiento anualizado en los últimos cinco años del 20 % y del 25 % en los últimos diez años. Los analistas estiman que en los próximos cinco años el crecimiento anual de los dividendos será del 14.5 %. Un payout del 35 % le permite de momento aumentar el dividendo en un porcentaje bastante superior al crecimiento de sus beneficios.
La rentabilidad sobre el flujo de caja libre (% FCF) puede permitirnos calcular el valor justo de la acción.
Si buscamos el promedio de los últimos diez años, The Gap, Inc. ofrece una rentabilidad sobre FCF del 8.5 %. Haciendo unas simples operaciones algebraicas podemos ver qué precio de la acción tiene que existir para conseguir una rentabilidad sobre FCF del 8.5 %. Utilizando el FCF actual por acción, el precio justo sería de 30.94 $.
Cotiza en la actualidad a 28.72 $ con lo que el margen de seguridad sería del 7.17 %.
Como conclusión, tenemos una acción cuyo precio ha sido muy castigado y que, pese a ello, no se encuentra excesivamente infravalorada. Dadas las valoraciones de Morningstar y FastGraphs y la calidad de la compañía, podríamos etiquetarla como mucho de compra especulativa pero, como decíamos inicialmente, a nosotros este tipo de operaciones ahora mismo no nos interesa.
La rentabilidad sobre el flujo de caja libre (% FCF) puede permitirnos calcular el valor justo de la acción.
% FCF = Flujo de caja libre por acción / Precio de la acción
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| Fuente: Morningstar y Yahoo |
Si buscamos el promedio de los últimos diez años, The Gap, Inc. ofrece una rentabilidad sobre FCF del 8.5 %. Haciendo unas simples operaciones algebraicas podemos ver qué precio de la acción tiene que existir para conseguir una rentabilidad sobre FCF del 8.5 %. Utilizando el FCF actual por acción, el precio justo sería de 30.94 $.
2.63 $ de FCF por acción / 0.085 (8.5 %) = 30.94 $
Cotiza en la actualidad a 28.72 $ con lo que el margen de seguridad sería del 7.17 %.
Como conclusión, tenemos una acción cuyo precio ha sido muy castigado y que, pese a ello, no se encuentra excesivamente infravalorada. Dadas las valoraciones de Morningstar y FastGraphs y la calidad de la compañía, podríamos etiquetarla como mucho de compra especulativa pero, como decíamos inicialmente, a nosotros este tipo de operaciones ahora mismo no nos interesa.
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