PepsiCo o Coca-Cola: ¿Qué acción es mejor?

En la entrada en la que dábamos cuenta de la compra de Coca-Cola en el mes de mayo de 2020, Carlos L. comentaba que le gustaba más PepsiCo porque, además del negocio tradicional de refrescos, tiene su negocio de aperitivos, del que carece Coca-Cola. En esta entrada vamos a tratar de señalar cuál es la mejor de las acciones, PEP o KO, si ello es posible.

En este artículo de The Motley Fool publicado en 2015 y actualizado en 2018 señalan cómo comparar en cuatro pasos y con rapidez dos compañías en las que estás considerando invertir. 

1. El artículo empieza con la recomendación de elegir compañías con las que estés familiarizado y que pertenezcan a la misma industria. En este caso, PepsiCo y Coca-Cola pertenecen a la misma industria y todo el mundo está familiarizado con su negocio. En esta entrada de 2017 revisamos un poco PepsiCo (como en todas las entradas del blog los gráficos se actualizan con la introducción de las cifras más recientes del negocio, por lo que aunque el texto de la entrada puede haber quedado obsoleto, los gráficos en general estarán actualizados). Los que quieran recordar la entrada de Coca-Cola, aquí para ver su modelo de negocio.

2. Muchas veces los inversores se fijan en los beneficios, pero sabemos que esta contabilidad se presta a manipulaciones. Si tomamos como inicio de la comparación el año 2009 (base 0), el crecimiento del beneficio neto hasta el año 2019 ha sido bastante parejo en el caso de las dos compañías, aunque con algo de ventaja para Coca-Cola: 31 % frente a 23 % de PepsiCo.

Sin embargo, para valorar si los productos que venden son mejor acogidos por sus clientes, deberíamos fijarnos mejor en el crecimiento de las ventas. Entre el año 2009 y el año 2019 las ventas de PepsiCo crecieron más del doble que las de Coca-Cola (55,35 % frente a 20,25%).

Si nos fijamos en el crecimiento del flujo de caja de actividades de explotación la ventaja no es tan amplia, pero sigue siendo favorable a PepsiCo (41,98 % frente a 27,91 %).

3. Ahora vamos a comparar cómo están valoradas ambas compañías. Si las ventas crecen a un ritmo mayor esperaríamos tener que pagar más por PepsiCo y para comparar sus precios, vamos a utilizar dos ratios que miran al pasado y uno al futuro. Los dos primeros son la relación entre el precio y los beneficios (P/E) y la relación entre el precio y el flujo de caja libre (P/FCF). Mirando al futuro tenemos la relación entre el precio y el crecimiento futuro esperado de los beneficios (PEG, Price-To-Earnings-Growth). Las cifras proceden de gurufocus (P/E trail y P/FCF trail) y de Nasdaq (PEG forward 1 año).

	P/E	P/FCF	PEG
PEP	25,21	36,72	4,97
KO	20,00	24,29	5,24

Diríamos que se confirma el hecho de que hay que pagar más por PepsiCo porque es una compañía cuyo crecimiento de los ingresos es mayor. Así, PEP está más cara en relación a sus beneficios y su flujo de caja libre, aunque algo más barata con respecto al crecimiento de los beneficios esperados en el próximo año.

Si utilizamos el criterio de cómo está la rentabilidad por dividendo actual frente a su media de los últimos años nos encontramos que PepsiCo paga en estos momentos una rentabilidad (2,94 %) que es prácticamente igual a su media de los últimos 6 años (2,99 %). En este sentido diríamos que PepsiCo está adecuadamente valorada.

En cuanto a Coca-Cola, la rentabilidad actual (3,56 %) está muy cerca de su rentabilidad media más dos desviaciones estándar (3,65 %), por lo que atendiendo a este criterio diríamos que la acción de Coca-Cola está infravalorada.

Morningstar considera que PepsiCo está adecuadamente valorada (tres estrellas) y  Coca-Cola está infravalorada (cuatro estrellas). Las imágenes de FastGraphs tanto de PepsiCo como de Coca-Cola no muestran infravaloración. El crecimiento esperado del beneficio por acción en los próximos tres años (-3 %, 10 %, 11 %) son alentadores. En términos ponderados se trata de un crecimiento anual esperado de 5,53 %.

En la imagen de Coca-Cola, sin ser barato, su precio está ahora mismo más cerca que PepsiCo de su relación P/E histórica de 10 años. El crecimiento esperado del beneficio por acción en los próximos tres años (-12 %, 14 %, 7 %) son menos atractivos que los de PepsiCo. En términos ponderados se trata de un crecimiento anuales esperado de 2,47 %.

4. El último punto es el más cualitativo y donde la comparación entre dos acciones se demuestra en parte una ciencia y en parte un arte. El valor de la marca Coca-Cola ocupaba en 2019 el quinto puesto mundial (63.365 millones de dólares), mientras que PepsiCo quedaba relegada al puesto 24 (20.488 millones de dólares). En este viejo artículo de Morningstar se dedican a explicar cómo medir una ventaja competitiva:

4.a. Si el flujo de caja libre es mayor que el 5 % de las ventas probablemente nos encontremos ante una máquina de hacer dinero. Ambas compañías superan este umbral, aunque la ventaja de Coca-Cola es clara.

4.b. Un margen neto superior al 15 % a menudo indica que la compañía tiene una ventaja competitiva sostenible. La ventaja aquí vuelve a ser para Coca-Cola que, exceptuando el año 2017, siempre ha estado por encima de PepsiCo y por encima de ese umbral. Sin embargo, el margen por sí solo tiene un uso limitado, siendo necesario tener en cuenta la rotación de activos y el retorno, como veremos más adelante.

4.c. La eficiencia de una compañía para utilizar sus activos y convertirlos en ingresos  se calcula dividiendo las ventas entre los activos totales (habitualmente se toma el promedio de activos totales de dos ejercicios): rotación de activos totales o "total asset turnover". Las compañías con altos márgenes de beneficios suelen tener una baja rotación de activos totales. PepsiCo en este apartado parece más eficiente que Coca-Cola. Sin embargo, tal y como decíamos antes refiriéndonos al margen, la rotación de activos por sí sola tiene un uso limitado, siendo necesario tener en cuenta el margen y el retorno, como veremos más adelante.

4.d. El retorno sobre fondos propios (return on equity, ROE) mide el beneficio en relación a los fondos que los accionistas tienen en la compañía. Las compañías con ventaja competitiva suelen tener un ROE mejor que el de la competencia y en general superior al 15 %. Tanto PepsiCo como Coca-Cola tienen ROE superiores a ese umbral de forma sostenida en el tiempo, excepto Coca-Cola en 2017.

4.e. El retorno sobre activos (return on assets, ROA) mide el beneficio de la empresa en relación al total de los activos. Al igual que con el ROE, las compañías con ventaja competitiva suelen tener un ROA mejor que el de la competencia y en general superior al 10 %. Ninguna de las dos compañías cumplen con este criterio de forma habitual.

4.f. DuPont y ROA. Decíamos más arriba que los márgenes y la rotación de activos totales por sí mismos tienen poco valor y deberían compararse con los de compañías similares. La ecuación de DuPont une estos conceptos de margen, rotación de activos y ROA. La fórmula del ROA es la siguiente:

ROA = Beneficio neto / Activos promedio

Sabemos que:

Margen neto = Beneficio neto / Ventas

y por tanto

Beneficio neto = Margen neto x Ventas

Por otro lado:

Rotación de activos = Ventas / Activos promedio

y por tanto

Activos promedio = Ventas / Rotación de activos

Otra forma de expresar el ROA sería entonces:

ROA = (Margen neto x Ventas) / (Ventas / Rotación de activos)

ROA = Margen neto x Rotación de activos 

Esta fórmula pone de manifiesto que las formas en las que una empresa puede crear beneficios son mejorando su rotación de activos o su margen neto o ambos. El margen neto de Coca-Cola en 2019 (23,94 %) fue muy superior al de PepsiCo (10,89 %), pero la rotación de activos fue casi doble en PepsiCo (0,86) que en Coca-Cola (0,44). El ROA de Coca-Cola (23,94 % x 0,44 = 10,52 %) es superior al de PepsiCo (10,89 % x 0,86 = 9,37 %) aunque la diferencia no es grande. Llegan prácticamente al mismo destino, pero siguiendo caminos diferentes.

4.f. DuPont y ROE. Para usar la ecuación de DuPont en el cálculo del ROE hay que añadir una etapa más en el proceso, de forma que se introduzca la deuda que emplea una compañía. La fórmula del ROE es:

ROE = Beneficio neto / Fondos propios

Vamos a multiplicar el numerador y el denominador por Ventas x Activos promedio:

ROE = (Beneficio neto x Ventas x Activos) / (Fondos x Ventas x Activos)

Y vamos a reorganizar la ecuación:

ROE = (Beneficio neto / Ventas) x (Ventas / Activos) x (Activos / Fondos propios)

De donde:

ROE = Margen neto x Rotación de activos x (Activos / Fondos propios)

Y por tanto

ROE = ROA x (Activos / Fondos propios)

La relación entre activos y fondos propios nos habla de la proporción de activos de una compañía que han sido financiados con fondos propios. Un valor de 1 indica que la totalidad de los activos se han financiado con fondos propios. A partir de 1, el resto habrá sido financiado con deuda. De esta forma vemos que las compañías pueden aumentar su ROE con deuda. 

Dado que los activos son la suma total de fondos propios y deuda, quizá podamos verlo mejor de esta forma. 

% Deuda = (Activos totales - Fondos propios) / Activos totales

En nuestro caso PepsiCo ha financiado el 81 % de sus activos con deuda frente al 78 % de Coca-Cola.

En 2019 el ROA de PepsiCo (9,37 %) estuvo por debajo del ROA de Coca-Cola (10,52 %). Como PepsiCo utiliza más deuda en relación con los activos que Coca-Cola, esto le permite adelantar ligeramente a Coca-Cola en el ROE.

4.g. Para terminar, la mejor forma de valorar la ventaja competitiva es medir el retorno sobre el capital invertido (return on invested capital, ROIC). Es la medida que mejor muestra la eficiencia con la que la compañía emplea el capital. Se puede calcular así:

ROIC = NOPAT / Capital invertido

Donde NOPAT es el acrónimo de Net Operating Profit After Taxes. No es una medida que aparezca tal cual en las cuentas de la empresa y lo que pretende es calcular cuál es el beneficio de la empresa con independencia de su estructura de capital. La forma más simple de calcularlo es la siguiente:

NOPAT = Beneficio de explotación x (1 - Tipo impositivo)

El capital invertido tampoco es una medida que aparezca tal cual en las cuentas de la empresa y pretende medir exactamente el capital necesario para hacer funcionar un negocio. La forma más sencilla de calcularlo, aunque no exacta, es sumar los fondos propios, la deuda total y los arrendamientos de explotación. Hay otros conceptos que sumar o restar, pero sin ser un especialista es algo difícil. Como se ve en la imagen PepsiCo ofrece en estos momentos un mejor ROIC que Coca-Cola. Lo ideal para afirmar que una compañía tiene una amplia ventaja competitiva es que el ROIC sea superior al 15 %.

Tanto PepsiCo como Coca-Cola tienen un ROIC superior al coste medio ponderado de capital (WACC) y crean valor para el accionista.

Conclusión

Los dos apartados más difíciles de una comparación entre dos compañías como estas son, por un lado, que no hay ventaja en todos los indicadores a favor de una de ellas y, por otro lado, cómo valoramos la ventaja competitiva y los aspectos más cualitativos de la diferencia.

	PEP	KO
FCF > 5 % ventas	*	**
Margen neto > 15 %	*	**
ROA > 10 %	*	*
ROE > 15 %	**	*
ROIC > 15 %	*
TOTAL	6	6

PepsiCo está más cara porque el crecimiento de sus ventas y de sus beneficios esperados son mayores que los de Coca-Cola. Ambas tienen una amplia ventaja competitiva, aunque si la valoración más importante es el ROIC, PepsiCo también tiene una cierta ventaja. ¿Por qué no las dos?

Conflicto de intereses: Actualmente mantenemos una posición larga en PEP y KO.