Compras del mes de mayo de 2020 (I): Coca-Cola

Este mes de mayo no hemos comprado una empresa, sino dos. Aprovechando las comisiones bajas de Interactive Brokers (0,35 a 0,44 $ por operación) hemos decidido repartir el dinero disponible y comprar 10 acciones de AT&T y 10 acciones de Coca-Cola. En esta primera entrada vamos a ver un poco las cifras de Coca-Cola para ilustrar la primera de nuestras compras. 

Consuma o no alguno de sus productos, todo el mundo parece conocer Coca-Cola, la mayor compañía del mundo de bebidas no alcohólicas. Sin embargo, ¿todo el mundo sabe que más del 50 % del negocio de la compañía consiste en vender siropes a las embotelladoras para que estas preparen los refrescos de Coca-Cola?

La empresa

Coca-Cola se incorporó en septiembre de 1919 en el estado de Delaware, aunque es heredera del negocio de una corporación de Georgia creada en 1892. Coca-Cola comercializa en la actualidad más de 500 marcas que se venden en más de 200 países. 

Segmentos operativos

La compañía se organiza en varios segmentos operativos:

• Europa, Oriente Medio y África.
• Latinoamérica.
• Norteamérica.
• Asia Pacífico.
• Negocios globales.
• Embotelladoras.

Productos

Coca-Cola fabrica, comercializa y vende:

• Concentrados de bebidas (preparados que sirven de base para la elaboración de bebidas y siropes), lo que la empresa llama negocio de concentrados (55 % de los ingresos totales). La empresa genera ingresos vendiendo concentrados, siropes y ciertas bebidas terminadas a las embotelladoras asociadas, que los combinan con edulcorantes y agua carbonatada o no carbonatada para producir bebidas terminadas. Estas embotelladoras actúan como franquicias de la marca.
• Bebidas carbonatadas y otras bebidas no alcohólicas terminadas, que recibe el nombre de negocio de productos terminados (45 % de los ingresos totales). Este negocio genera ingresos a partir de la venta de bebidas con burbujas u otras bebidas no alcohólicas terminadas (como agua, agua enriquecida y bebidas deportivas, zumos, lácteos y bebidas basadas en plantas, té y café, y bebidas energéticas) a minoristas, bien directamente, bien a través de distribuidores y mayoristas. Estas operaciones consisten principalmente en operaciones de distribución, venta y embotellado realizadas por la propia compañía o por embotelladoras, y se incluyen en el segmento de Embotelladoras.

En general, las operaciones con productos terminados generan unos ingresos más altos, pero un margen bruto menor que las operaciones de concentrados.

Marcas

Coca-Cola es propietaria de numerosas marcas de bebidas no alcohólicas, que se pueden agrupar en las siguientes categorías:

• Bebidas carbonatadas: Coca-Cola, Diet Coke/Coca-Cola Light, Coca-Cola Zero Sugar, Fanta, Fresca, Schweppes (en países distintos de Estados Unidos), Sprite, Thums Up.
• Agua, agua enriquecida y bebidas deportivas: Aquarius, Ciel, Dasani, Ice Dew, I LOHAS, Powerade, Topo Chico.
• Zumos, lácteos y bebidas elaboradas a partir de plantas: AdeS, Del Valle, Fairlife, Innocent, Minute Maid, Minute Maid Pulpy, Simply, ZICO.
• Té y café: Ayataka, Costa, dogadan, FUZE TEA, Georgia, Gold Peak, HONEST TEA, Kochakaden.

De estas marcas, 20 tienen unas ventas superiores a los mil millones de dólares cada una. Además de sus propias marcas, Coca-Cola adquirió en 2015 una participación del 16,7 % en Monster Beverage (a 31 de diciembre esa participación es del 19 %, valorada hoy en 6.600 millones de dólares). Por otro lado, en 2018 Coca-Cola adquirió la cadena de cafeterías Costa Coffee.

Sistema de distribución

Coca-Cola puede vender sus productos en más de 200 países gracias al mayor sistema mundial de distribución de bebidas no alcohólicas, que incluye jugadores independientes (embotelladoras asociadas, distribuidores, mayoristas y minoristas) y filiales de la compañía (embotelladoras y distribuidores). El sistema de Coca-Cola permite que se sirvan 2.000 millones de consumiciones diarias de productos propios o licenciados en todo el mundo.

Las cinco embotelladoras asociadas más importantes por volumen de envases vendidos en 2019 (40 % del total) fueron:

• Coca-Cola FEMSA: México (centro, noreste y sureste), Guatemala, Nicaragua, Costa Rica, Panamá, Colombia, Venezuela, Brasil, Argentina y Uruguay.
• Coca-Cola European Partners: Andorra, Bélgica, Francia, Alemania, Reino Unido, Islandia, Luxemburgo, Mónaco, Holanda, Noruega, Portugal, España y Suecia.
• Coca-Cola Hellenic: Armenia, Austria, Bielorrusia, Bosnia y Herzegovina, Bulgaria, Croacia, Chipre, República Checa, Estonia, Grecia, Hungría, Italia, Letonia, Lituania, Moldavia, Montenegro, Nigeria, Macedonia del Norte, Irlanda del Norte, Polonia, República de Irlanda, Rumanía, Federación Rusa, Serbia, Eslovaquia, Eslovenia, Suiza y Ucrania.
• Arca Continental: México (norte y oeste), Argentina (norte), Ecuador, Perú y Estados Unidos (estado de Texas y parte de los estados de New Mexico, Oklahoma y Arkansas).
• Swire Beverages: 11 provincias y la municipalidad de Shanghai en el este y sur de China continental, Hong Kong, Taiwan y territorios en 13 estados del oeste de los Estados Unidos.

Las embotelladoras son contratistas independientes de la compañía y no son agentes de la misma. En 2017 Coca-Cola se deshizo de su embotelladora filial de Norteamérica (Coca-Cola Refreshments) en un proceso de refranquiciado por el que una red de casi 70 embotelladoras independientes, pero coordinadas, se hicieron cargo de las operaciones de embotellado. Este modelo de franquicia permite que la compañía evite costes asociados a la fabricación, almacenamiento y distribución, aumentando su rentabilidad. La caída de los ingresos en 2018 con respecto a 2017 en el segmento Embotelladoras se debió a este motivo.

Acuerdos con las embotelladoras

Coca-Cola tiene acuerdos específicos con las embotelladoras con respecto a la fabricación y venta de los productos de la compañía. Estos acuerdos autorizan a las embotelladoras a preparar, envasar, distribuir y vender las bebidas propiedad de Coca-Cola en un territorio determinado y con las presentaciones especificadas. La embotelladora está obligada a adquirir a Coca-Cola todo el concentrado o sirope que necesita para la elaboración de las bebidas, mientras que Coca-Cola se reserva algunos privilegios (vender productos fabricados en un territorio fuera de ese territorio o vender productos bajo presentaciones diferentes, entre otros). 

Inversiones en las operaciones de embotellado

La mayoría de los productos de Coca-Cola se fabrican, venden y distribuyen por embotelladoras independientes que actúan como franquicias de la marca. Este sistema se remonta a 1889, pero a comienzos de la década de 2000 la compañía comenzó a adquirir o tomar el control de las operaciones de embotellado en mercados cuyos resultados estaban por debajo de lo esperado y donde la compañía creía que podía aportar recursos y experiencia para mejorar esos resultados. Con independencia de la evolución de sus distintos territorios, Coca-Cola posee el 19 % de Coca-Cola European Partners, el 28 % de Coca-Cola FEMSA, el 23 % de Coca-Cola Hellenic y el 19 % de Coca-Cola Bottlers Japan Holdings Inc.

La cuenta de pérdidas y ganancias

Coca-Cola es una compañía madura en la que los crecimientos no son estratosféricos. De hecho, los ingresos del período 2012-2019 han disminuido un -3,56 % anual. El beneficio neto, en cambio, se ha mantenido bastante estable en ese período (-0,16 % anual). La compañía se ha hecho más pequeña, franquiciando muchas de sus embotelladoras, pero su objetivo es ser más rentable. ¿Lo ha conseguido? El margen de explotación, que se movía entre 20-23 % en el período 2012-2016, fue de 28,26 % en 2019, mientras que el margen neto ha pasado de cifras de 15-19 % entre los años 2012-2016 a 23,94 % en 2019.

En ese mismo período de tiempo (2012-2019) el beneficio por acción ha tenido un crecimiento modesto, de apenas un 0,71 % anual.

Una disminución de las ventas (-3,56 % anual) transformada en un crecimiento del beneficio por acción (0,71 % anual) se debe a una mejora de los márgenes y a la actividad de recompra de acciones. En los últimos ocho años la compañía ha realizado compras por valor de 16.400 millones de dólares, si bien es verdad que cada vez dedica menos dinero a esta partida y en los dos últimos años ha sido testimonial.

Esta actividad de recompra de acciones ha llevado a que el número medio ponderado diluido de acciones circulantes se haya reducido más de un 13 % desde el año 2000 hasta el último ejercicio.

El futuro de la empresa

Hasta aquí tenemos una idea muy somera del pasado reciente de la compañía, pero a nosotros lo que nos interesa es el futuro. No compramos el pasado, sino que pagamos por el dinero que va a generar la compañía en el futuro. La previsión de beneficios de la empresa en los próximos años aparece en la siguiente imagen de FastGraphs.

Los analistas prevén una reducción de los beneficios del -12 % en 2020, seguido de un crecimiento de los mismos del 14 % en 2021 y del 7 % en 2022. La tesis de FastGraphs es que el precio de la acción seguirá a los beneficios de la empresa y, por tanto, si se cumplen las previsiones tendríamos un retorno total anual que puede variar entre el -8,31 % y el 17,69 % (al crecimiento de los beneficios habría que sumarle la rentabilidad por dividendo, que es en estos momentos del 3,65 %, y la rentabilidad por recompra de acciones, que fue de 0,04 % en 2019) en los tres próximos años. Ahora bien, ¿estas cifras corresponden a un futuro probable? Pues habría que decir que sí, pues Coca-Cola cumple en el 100 y 91 % de los casos las previsiones realizadas con uno y dos años de antelación (con un 10 y un 20 % de margen de error, respectivamente), y decepciona en un 9 % de las previsiones realizadas con dos años de antelación.

Rentabilidad de la empresa

¿En cuánto dinero es capaz de convertir la empresa un dólar que invierte? Para poder decir que la empresa crea valor para el accionista, al menos debería convertir un dólar en algo más que un dólar. Cada dólar que pide prestado a sus accionistas (fondos propios) o a los bonistas (deuda) tiene un coste, el coste medio ponderado de capital (weighted average cost of capital, WACC), que depende de la proporción de dinero que solicita a unos o a otros. El dinero en el que convierte la inversión se mide por el retorno sobre el capital invertido (return on invested capital, ROIC). Cuanto mayor sea la diferencia entre WACC y ROIC mayor valor crea la empresa para el accionista. El gráfico siguiente, con datos de gurufocus.com, lo muestra. Coca-Cola tuvo en 2019 un coste medio ponderado de capital de 3,47 % y lo convirtió en un retorno sobre el capital invertido de 17,58 %.

La calificación de riesgo de la deuda emitida por la compañía es importante para su coste de capital. En estos momentos Coca-Cola tiene una calificación A+ por la agencia Standard & Poor's, A1 con perspectiva estable por Moody's y A con perspectiva estable por Fitch.

Retribución al accionista

Coca-Cola paga un dividendo trimestral normalmente en los meses de abril, julio, octubre y diciembre. Suele aumentar el dividendo en el mes de abril en un porcentaje que fue bastante pobre en este 2020, apenas un 2,50 %.

Coca-Cola lleva 57 años de aumento consecutivo del dividendo. En estos momentos su rentabilidad es de 3,65 % y en los últimos cinco años el crecimiento del dividendo ha sido de un 4,44 % anual. Lamentablemente el crecimiento del dividendo va aumentando conforme vemos plazos más largos: 6,42 % anual (diez años), 7,43 % anual (quince años) y 8,19 % anual (veinte años).

El dividendo estuvo bien cubierto por el beneficio por acción en el último ejercicio (77,3 %), una vez superados los baches de 2017 y 2018.

El dinero es un hecho, el beneficio es una ilusión, tal como decía Rappaport, de modo que más importante que el EPS payout nos parece el FCF payout, la proporción que el dividendo representa con respecto al flujo de caja libre. Coca-Cola se mueve con un porcentaje parecido, pues el FCF payout es del 81,3 %.

Como señalábamos más arriba, la retribución al accionista no solo se realiza mediante el abono de dividendos, sino mediante la recompra de acciones propias que se hace, entre otras cosas, para compensar la emisión de acciones que forman parte del salario de algunos empleados. En 2012 el consejo de dirección autorizó un plan de recompra de hasta 500 millones de acciones. En 2019 el consejo aprobó un nuevo plan para comprar hasta 150 millones de acciones. A ver si con este nuevo plan le dan un impulso nuevo a esta forma de retribuir al accionista, porque lo que es en los dos últimos años no ha lucido mucho.

Deuda

La deuda de Coca-Cola marcó un máximo en 2017 y desde entonces llevamos dos años en los que ha disminuido. La relación entre la deuda y los fondos propios fue de 2,25 en 2019.

La relación entre la deuda neta y el EBITDA se situó en 2019 en 2,65, que no es para llevarse las manos a la cabeza.

Coca-Cola podría saldar la totalidad de su deuda con cinco años de flujo de caja libre. Nos gusta ver cuatro años o menos, pero no es una cifra para salir corriendo, teniendo en cuenta la disminución que hemos visto en los dos últimos años. 

Valoración

Coca-Cola está pagando en estos momentos una rentabilidad que es igual a su rentabilidad media de los últimos años más dos desviaciones estándar (3,65 %). No es la rentabilidad de 4,37 % que llegó a pagar el 23 de marzo de este año cuando llegó a cotizar a 38 $, pero atendiendo a este criterio diríamos que la acción se encuentra infravalorada. De hecho, David Crosetti cree que siempre que la rentabilidad sea superior a 3,50 % es buen momento para comprar Coca-Cola.

Morningstar también considera que la acción se encuentra infravalorada (cuatro estrellas). Sin embargo, la imagen de FastGraphs muestra que es difícil que esta acción esté en zona de infravaloración. Aquí hay que subirse al tren, sin más, porque solo va a cotizar bien para FastGraphs en una recesión: hay que remontarse a 2010 para ver a Coca-Cola cotizando a PER 15.

 

El día 13 de mayo compramos 10 acciones de Coca-Cola a un precio de 44,16 $, reduciendo así nuestro precio medio a 48,86 $. En los comentarios siempre podemos tener una conversación de segundo nivel acerca de esta compra o sobre cualquier otro asunto. Espero que todos los que leéis por aquí estéis sanos y disfrutéis de vuestras inversiones.

Conflicto de intereses: Actualmente mantenemos posiciones largas en Coca-Cola y Realty Income.