Una prueba fundamental del éxito de un negocio es comprobar si un dólar invertido en una compañía genera más valor que un dólar invertido en el mercado, lo que Warren Buffett llama la prueba del dólar. Las empresas que la superan consiguen una rentabilidad sobre la inversión superior al coste de oportunidad del capital.
Digamos que una empresa invierte 1.000 $ en una nueva fábrica y estima que el coste del capital es del 10 %. Si la fábrica generase 80 $ en beneficios después de impuestos a perpetuidad, el valor de mercado de la fábrica sería de 800 $ (80 $/0.1) y la inversión fracasaría en la prueba del dólar. Si la empresa obtuviese unos beneficios de 120 $ crearía un valor de 1.200 $ y la inversión pasaría la prueba del dólar. Cuando una compañía anuncia inversiones tales como adquisiciones o gastos de capital, el mercado emite su juicio sobre si las inversiones añaden o restan valor.
El reto para los inversores es utilizar los estados financieros de una compañía para evaluar las habilidades del equipo directivo sobre la asignación de capital. En resumidas cuentas, medir la eficiencia del capital. Para ello, disponemos de varios indicadores:
- Retorno del flujo de caja sobre la inversión (Cash flow return on invested capital, CFROI, una medida propiedad de Credit Suisse).
- Retorno de efectivo sobre el capital invertido (Cash return on invested capital, CROIC, que utilizamos aquí habitualmente).
- Retorno sobre el capital invertido (ROIC).
- Retorno sobre recursos propios (Return on equity, ROE).
- Retorno sobre activos (Return on assets, ROA).
El ROA tiene inconsistencias entre el numerador y el denominador que no lo hacen fiable. Cambios en la deuda o los beneficios, que afectan al numerador (beneficio neto), no necesitan tener un efecto proporcionado sobre el denominador (activos).
Definición del retorno sobre el capital invertido
La definición de ROIC es la siguiente:
ROIC = NOPAT / Capital invertido
donde NOPAT es Net Operating Profit After Tax
NOPAT mide las ganancias en metálico de una compañía antes de sus costes financieros, por lo que asume que no hay deuda. NOPAT es igual en una compañía muy endeudada o en una compañía sin deuda, y eso es esencial para poder hacer comparaciones. NOPAT es un número muy útil en finanzas:
- Es el número del que se restan las inversiones (cambio en capital de trabajo neto, gastos netos de capital y fusiones y adquisiciones netas) para obtener el flujo de caja libre en un modelo de flujo de caja descontado.
- Es el número del que se resta un cargo de capital (capital invertido por coste de capital) para calcular el beneficio económico.
- Es el número que sirve como numerador del ROIC.
Cálculo de NOPAT
NOPAT es igual a los beneficios antes de intereses, impuestos y amortización (EBITA, earnings before interest, taxes and amortization) menos los impuestos en metálico atribuibles a EBITA.
NOPAT = EBITA - Cash taxes
La definición de EBITA es relativamente directa. Es el beneficio de explotación más la amortización de intangibles. En el informe anual 2015 de Gilead Sciences el beneficio de explotación que figura en el estado de pérdidas y ganancias de la compañía es de 22.193 millones de dólares.
El EBITA 2015 de Gilead Sciences, por tanto, es de 23.130 millones de dólares.
El cálculo de los impuestos en metálico atribuibles a EBITA es más complejo y tiene tres componentes:
- Provisión de impuestos (Tax provision)
- Impuestos diferidos (Deferred taxes)
- Impuestos deducidos (Tax shield)
La provisión de impuestos se puede obtener del estado de pérdidas y ganancias de la compañía (income statement), pero se debe ajustar para descontar cantidades inusuales como cargos de reestructuración.
La provisión de impuestos de Gilead Sciences en el año 2015 fue de 3.553 millones de dólares.
Los impuestos diferidos son más complejos: un pasivo creciente por impuestos diferidos (una línea en la hoja de balance) reduce la carga impositiva y da como resultado un NOPAT mayor. Cuando el pasivo por impuestos diferidos se reduce, la carga impositiva aumenta y NOPAT disminuye. Los impuestos diferidos se calculan como un cambio anual en la hoja de balance.
Los impuestos diferidos son la resta entre el ejercicio 2015 (1.243 millones de dólares) y el ejercicio 2014 (562 millones), es decir, 681 millones de dólares.
Los impuestos deducidos son la diferencia entre los impuestos que la compañía pagó realmente y los impuestos que habría pagado si se financiase en su totalidad por medio de recursos propios. Dos compañías con el mismo beneficio de explotación pero niveles diferentes de deuda tendrán un beneficio diferente antes de impuestos. Puesto que los gastos de intereses son deducibles, la factura fiscal será menor para la compañía más endeudada. Los impuestos deducidos (gasto neto en intereses por el tipo impositivo) aumenta la factura fiscal de las compañías endeudadas y pone a todas las compañías en un plano de igualdad.
Este concepto corresponde a la suma de los gastos de intereses y la deducción de intereses (-688 + 154 = -534) multiplicado por el tipo impositivo (3.553 / 21.659 = 16.40 %), es decir, -534 * 0.164 = -88.
NOPAT = EBITA - Provisión + Diferidos - Deducidos
NOPAT = 23.130 - 3.553 + 681 - (-88) = 20.346 millones $
O puedes pasar de todos estos cálculos y determinar el tipo impositivo realmente pagado (cash tax rate):
Cash tax rate = (Provisión - Diferidos + Deducidos)/Beneficios antes de impuestos
Cash tax rate = (3.553-681-88) / 21.659 = 12.85 %
Y luego asumir NOPAT de la siguiente forma:
NOPAT = EBITA * (1-tipo impositivo real)
NOPAT = 23.130 * (1-0.1285) = 20.158 millones $
En la próxima entrada veremos cómo se calcula el capital invertido, que es el denominador de la fórmula de ROIC.
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