La mejor medida de la creación de valor para el accionista

La Investopedia define la creación de valor para el accionista como el valor que procede de la capacidad de los gestores de hacer crecer los beneficios, los dividendos y el precio de la acción. En otras palabras, el valor para el accionista es la suma de todas las decisiones estratégicas que afectan la capacidad de la firma de aumentar de una forma eficiente la cantidad de flujo de caja libre con el tiempo.

Pablo Fernández, profesor del IESE, en un trabajo de 2002 ("A definition of shareholder value creation"), afirma que una compañía crea valor para el accionista cuando el retorno para el accionista excede el retorno con el que los accionistas se sienten suficientemente remunerados. ¿Cuál es este retorno? Pues es la suma de:

• La rentabilidad actual del bono USA a 10 años, 1.98 %.
• Una prima por el riesgo de invertir en acciones.

Esta prima de riesgo puedo calcularla a partir de la relación PER del S&P500:

• PER S&P500 actual: 22.31 (fuente)
• Rentabilidad de los beneficios: 1/22.31 = 4.48 %

Luego el retorno que yo le exijo a mi inversión en renta variable, y con la que me siento suficientemente remunerado, es de 6.46 % (1.98 + 4.48). Todo lo que exceda ese valor es valor creado para el accionista. Yo debería invertir en las empresas que más valor creen para el accionista. ¿Cómo saber cuáles son?


David Trainer, CEO de New Constructs, una firma de investigación que se dedica a desenterrar información escondida en los informes anuales de las compañías, afirma que los ejecutivos de las compañías no se centran en crear valor para el accionista. La razón es que los incentivos que cobran los ejecutivos no están ligados a la creación de valor para el accionista, sino a otras medidas de rendimiento que no se correlacionan con ella (y que los inversores deberían en buena medida ignorar):

• Beneficios expresados según los principios de contabilidad generalmente aceptados (Generally Accepted Accounting Principles, GAAP).
• Flujo de caja.
• Retorno sobre capital social (Return on equity, ROE).
• Valor contable en libros.
• Otras medidas que no se ajustan a los GAAP.

Para David Trainer, la medida que verdaderamente está unida a la creación de valor es el retorno sobre el capital invertido (return on invested capital, ROIC).

Pero calcular el ROIC es difícil porque necesita ajustes utilizando conceptos que pueden estar más o menos ocultos en informes anuales cada vez más extensos. Como consecuencia de esta dificultad, muchos inversores basan sus decisiones en parámetros que se correlacionan poco con la creación de valor.

Como ocurre con muchos parámetros en contabilidad, el ROIC se puede calcular de varias formas, una de las cuales es la siguiente:

ROIC = NOPAT / Capital invertido

donde 
NOPAT es Net Operating Profit After Tax (beneficio neto de explotación después de impuestos), que puede calcularse a su vez de dos formas:

Fuente

Por su parte, el capital invertido también puede calcularse de dos formas:

Fuente

La Investopedia tiene un artículo sobre cómo calcular NOPAT (interesados en poner a prueba sus conocimientos, por favor aquí).

David Trainer afirma que el desafío no está en la idea, sino en llevar esa idea a la práctica (lo que algunos llamarían, traduciendo literalmente, la implementación de la idea). Todo el mundo desea invertir como Warren Buffet, pero pocos desean hacer el trabajo necesario para igualar su ventaja analítica (asumiendo que eso sea posible). Cuanto más inteligente eres, más difícil es que analices los largos informes anuales, ya que en los últimos 20 años han aparecido muchas otras maneras (redes de expertos, operativa según algoritmos, operativa de alta frecuencia, operativa según momentum, seguir a Cramer en la CNBC, etc.) de hacer dinero con menos esfuerzo.