Consumo básico y ventaja competitiva: ¿Cuál es la mejor compañía?

• ¿Qué valores seguimos en el sector consumo básico?
• ¿Cuáles de ellos gozan de una ventaja competitiva según Morningstar?
• ¿Cuál crea mayor valor para el accionista, medido mediante la diferencia entre ROIC y WACC? 
• Éstas son las preguntas y en esta entrada discutimos las respuestas.

La siguiente captura de pantalla muestra los valores pertenecientes al sector consumo básico que seguimos. Las dos compañías que aparecen en celdas de color violeta son las que actualmente tenemos en cartera, CVS Health y Hershey.

De entre ellas, las siguientes compañías presentan una ventaja competitiva amplia según Morningstar.

La ventaja competitiva de Starbucks

Nos gusta invertir en compañías que crean valor para el accionista y cotizan a un precio razonable. Por eso debemos preguntarnos, antes de poner nuestro dinero en una compañía, ¿en cuánto dinero es capaz de convertir la empresa un dólar que invierte? Para poder decir que la empresa crea valor para el accionista, al menos debería convertir un dólar en algo más que un dólar. Cada dólar que pide prestado a sus accionistas (fondos propios) o a los bonistas (deuda) tiene un coste, el coste medio ponderado del capital (weighted average cost of capital, WACC), que depende de la proporción de dinero que solicita a unos o a otros. El dinero en el que convierte la inversión se mide por el retorno sobre el capital invertido (return on invested capital, ROIC). Cuanto mayor sea la diferencia entre WACC y ROIC mayor valor crea la empresa para el accionista y mayor ventaja competitiva tiene. 

Coste medio ponderado del capital

Fijémonos en el caso de Starbucks. En el último informe anual publicado, correspondiente al ejercicio 2016, podemos ver que el gasto en intereses fue de 81,3 millones de dólares, lo que, con respecto al valor en libro promedio de dos años de deuda, supone un coste de la deuda de un 2,73 %. Sin embargo, el coste de la deuda después de impuestos es de un 1,83 % [coste de la deuda multiplicado por (1-Tipo impositivo)].

Para calcular el coste de los fondos propios sumamos el tipo libre de riesgo (habitualmente considerado el tipo del bono del Tesoro a 10 años, actualmente en el 2,38 %) al producto del valor beta de Starbucks multiplicado por la prima de riesgo del mercado (normalmente valorada como 7,5 %). Así tenemos que el coste de los fondos propios de Starbucks es de un 8,38 %.

Coste de fondos propios = 2,38 % + (0,8 x 7,5 %) = 8,38 %

La estructura de capital de Starbucks presenta la siguiente imagen, con 3.602,20 millones de dólares de deuda y 5.884,00 millones de dólares de fondos propios.

Cómo calcular la rentabilidad sobre el capital invertido (ROIC): NOPAT

En una entrada reciente nos hacíamos eco de la afirmación de David Trainer acerca de que la rentabilidad sobre el capital invertido (ROIC) era la mejor medida de creación de valor para el accionista. Superior a los beneficios, el flujo de caja, el retorno sobre recursos propios (return on equity, ROE), el valor en libros y otras. Sin embargo, uno de los problemas del cálculo del ROIC es la necesidad de hacer ajustes complicados sobre las cifras comunicadas por la empresa. En este documento de Mauboussin y Callahan, de Credit Suisse, se explica en detalle cómo calcular el ROIC, y vamos a seguirlo aquí.

Una prueba fundamental del éxito de un negocio es comprobar si un dólar invertido en una compañía genera más valor que un dólar invertido en el mercado, lo que Warren Buffett llama la prueba del dólar. Las empresas que la superan consiguen una rentabilidad sobre la inversión superior al coste de oportunidad del capital.

Digamos que una empresa invierte 1.000 $ en una nueva fábrica y estima que el coste del capital es del 10 %. Si la fábrica generase 80 $ en beneficios después de impuestos a perpetuidad, el valor de mercado de la fábrica sería de 800 $ (80 $/0.1) y la inversión fracasaría en la prueba del dólar. Si la empresa obtuviese unos beneficios de 120 $ crearía un valor de 1.200 $ y la inversión pasaría la prueba del dólar. Cuando una compañía anuncia inversiones tales como adquisiciones o gastos de capital, el mercado emite su juicio sobre si las inversiones añaden o restan valor.

La mejor medida de la creación de valor para el accionista

La Investopedia define la creación de valor para el accionista como el valor que procede de la capacidad de los gestores de hacer crecer los beneficios, los dividendos y el precio de la acción. En otras palabras, el valor para el accionista es la suma de todas las decisiones estratégicas que afectan la capacidad de la firma de aumentar de una forma eficiente la cantidad de flujo de caja libre con el tiempo.

Pablo Fernández, profesor del IESE, en un trabajo de 2002 ("A definition of shareholder value creation"), afirma que una compañía crea valor para el accionista cuando el retorno para el accionista excede el retorno con el que los accionistas se sienten suficientemente remunerados. ¿Cuál es este retorno? Pues es la suma de:

• La rentabilidad actual del bono USA a 10 años, 1.98 %.
• Una prima por el riesgo de invertir en acciones.

Esta prima de riesgo puedo calcularla a partir de la relación PER del S&P500:

• PER S&P500 actual: 22.31 (fuente)
• Rentabilidad de los beneficios: 1/22.31 = 4.48 %

Luego el retorno que yo le exijo a mi inversión en renta variable, y con la que me siento suficientemente remunerado, es de 6.46 % (1.98 + 4.48). Todo lo que exceda ese valor es valor creado para el accionista. Yo debería invertir en las empresas que más valor creen para el accionista. ¿Cómo saber cuáles son?

Entendiendo las cuentas de una empresa (III): Medidas de rentabilidad

La cuenta de resultados nos permite estimar en términos absolutos lo rentable que es una compañía, pero tan importante como eso es medir la rentabilidad en términos relativos. Dos proporciones  básicas miden la rentabilidad, una examina la rentabilidad con respecto al capital empleado para dar una tasa de retorno sobre la inversión, mientras que la otra examina la rentabilidad con respecto a las ventas, estimando el margen de beneficios.

Retorno sobre activos (ROA)

El retorno sobre activos ("return on assets", ROA) mide la capacidad de la empresa de generar beneficios a partir de sus activos, antes del efecto de la financiación.

$$Retorno\quad sobre\quad activos=\frac { EBIT\times \left( 1-Tipo\quad impositivo \right)  }{ Activos\quad totales } $$

En el caso de AT&T:

$$Retorno\quad sobre\quad activos=\frac { 11.746\times \left( 1-0,35 \right)  }{ 292.829 } =2,60\quad %$$