Compra del mes de abril de 2020: Realty Income

La compra del mes de abril ha supuesto inaugurar una posición nueva en la cartera e incorporar uno de los valores centrales que nos faltaban. Esas dos condiciones solo las reunían Procter & Gamble y Realty Income, cuya valoración era muy diferente tal como vimos en esta entrada. Mientras que Procter & Gamble es una acción sobrevalorada, Realty Income cotiza alrededor de su precio justo (en la imagen de FastGraphs) o por debajo (cuatro estrellas Morningstar, precio objetivo 65 $). Esta entrada vamos a dedicarla a conocer un poco más de Realty Income, una compañía que, como dice en su logo, paga mensualmente a sus accionistas.

La empresa

Para empezar hay que decir que Realty Income es un REIT. Según la Investopedia, un REIT tiene dos características únicas que lo distinguen de otro tipo de empresas:

• Su negocio principal es la gestión de propiedades inmobiliarias que producen rentas; y
• Debe distribuir al menos el 90 % de sus beneficios como dividendos entre sus accionistas.

Dicho esto, en 2017 le dedicamos una entrada a esta empresa y mucho de lo que decíamos allí en cuanto a cómo gana dinero esta compañía sigue vigente. Realty Income se fundó en 1969 (cumplió 50 años en 2019) y se dedica a alquilar propiedades inmobiliarias comerciales mediante contratos de larga duración, generalmente 10 a 20 años. Desde que comenzó a cotizar en 1994 (en 2019 cumplió 25 años) el índice de ocupación de sus propiedades ha estado siempre por encima del 96,6 %, el mínimo alcanzado en 2010 en plena crisis subprime. En términos ponderados de años de alquiler restante, prácticamente siempre ha estado por encima de los 10 años. Sin embargo, en los últimos cuatro años ha bajado por debajo de esa cifra y en 2019 esa duración es de 9,2 años.

Los alquileres mensuales cobrados se utilizan para abonar los dividendos mensuales a los accionistas. A diferencia de otras compañías en las que se utiliza el beneficio neto como parámetro de medida del beneficio de una empresa, en un REIT se utiliza el fondo de operaciones (fund from operations, FFO) que resulta de añadir al beneficio neto la depreciación (debido a que las propiedades inmobiliarias no se deprecian, sino que se aprecian con el tiempo) y restar los beneficios de la venta de propiedades depreciables. Más utilizado todavía que el FFO es el fondo ajustado de operaciones (adjusted fund from operations, AFFO), una medida que resulta de añadirle al FFO los gastos de capital y que refleja el flujo de caja residual que queda para pagar a los accionistas. Como vemos en la imagen siguiente, los ingresos por alquiler presentan un crecimiento acelerado desde el año 2013. En 2016 superaron por primera vez los 1.000 millones de dólares y en el último ejercicio alcanzaron 1.423 millones de dólares. Los dividendos repartidos entre los accionistas siempre han estado por debajo de los AFFO.

   

Realty Income tiene casi 6.500 propiedades, alquiladas a arrendatarios comerciales pertenecientes a 50 industrias, localizadas en 49 estados, Puerto Rico y el Reino Unido. Estas propiedades son generalmente edificios independientes, no adosados a otras estructuras, bien localizados, con buen acceso y visibilidad.


Como vemos en la imagen siguiente, más del 97 % de las propiedades se dedican a la venta minorista.


En cuanto a los ingresos, el 83 % de los mismos proceden del sector venta minorista. Sin embargo, proporcionalmente Realty Income obtiene más dinero de los otros tipos de propiedades. 


El número de arrendatarios superó los 300 en el año 2019.

La mayoría de los arrendatarios comerciales operan tiendas minoristas para venta de bienes de consumo básico a precios bajos, por ejemplo, tiendas de conveniencia, farmacias y tiendas de descuento (dollar stores). Las propiedades alquiladas a arrendatarios calificados con nivel de inversión representan aproximadamente el 48 % de los ingresos totales por alquiler a 31 de diciembre de 2019.

Los 20 arrendatarios más importantes en cuanto a proporción de ingresos totales de la compañía aparecen en la imagen siguiente. Como vemos, solo Walgreens supera el 6 % de ingresos de Realty Income, lo que subraya el hecho de que las fuentes de dinero de la compañía están muy diversificadas.

En la presentación de resultados que ha realizado en mayo, anunció que había cobrado el 82,9 % de la renta del mes de abril y está en conversaciones con arrendatarios que no pagaron en abril y algunos otros que sí pagaron pero pueden enfrentarse a problemas derivados del confinamiento por la pandemia por coronavirus. Previsiblemente, los más afectados son arrendatarios como las cadenas de cines (AMC Theatres o Regal Cinemas) y las de gimnasios (LA Fitness o Lifetime Fitness). La evolución del cobro de las rentas dependerá de la evolución de la actividad económica y la lucha contra la enfermedad.

La mayoría de los alquileres tienen la estructura de triple-neto, lo que quiere decir que además de pagar la renta cada mes, el arrendatario es responsable de los gastos de explotación de la propiedad (impuestos, mantenimiento y seguro). Esta estructura de alquiler reduce la exposición de Realty Income a un aumento de los gastos de explotación y hace que el flujo de caja para pagar el dividendo sea predecible. El valor de las propiedades está muy próximo a su coste de reemplazo y los alquileres se aproximan a las rentas de mercado.

Realty Income tiene como objetivo mantener una estructura conservadora de capital, principalmente basada en los fondos propios para proteger el dividendo. A finales de 2019, la capitalización total de mercado era de 32.500 millones de dólares, de los cuales el 75,6 % (24.600 millones $) eran fondos propios. El resto era fundamentalmente deuda a largo plazo a un tipo fijo (plazo medio ponderado de 8,3 años). La calificación crediticia de la compañía está en los grados A- (Standard & Poor's), BBB+ (Fitch) y A3 (Moody's).
Los fondos para adquirir nuevas propiedades proceden del dinero en liquidez o de su línea de crédito multidivisa de 3.000 millones de dólares. La empresa está permanentemente financiando la adquisición de propiedades por medio de la emisión de acciones ordinarias, acciones preferentes o bonos. Esta es la razón por la que, a diferencia de otras empresas que destinan cantidades importantes de su flujo de caja a la recompra de acciones, el número de acciones de Realty Income no ha cesado de aumentar.


Tener acceso a capital público para financiar el crecimiento de la compañía es muy importante, pues el sistema impositivo de un REIT limita la cantidad de beneficios retenidos que pueden utilizarse para aumentar el negocio. Para ser calificado como un REIT, una compañía tiene que tener el grueso de sus activos y sus beneficios ligados a inversión en propiedades inmobiliarias y debe distribuir a los accionistas, en forma de dividendos, al menos el 90 % de su beneficio tributable. La compañía no paga impuestos federales sobre los beneficios y evita la doble tributación sobre beneficios y dividendos.
El crecimiento adicional ha llegado tradicionalmente de la adquisición de nuevas propiedades con un retorno ajustado al riesgo favorable. Los incrementos de la renta han supuesto un aumento de un 2 % anual.
Las dos formas principales por las que Realty Income aumenta sus beneficios (y, por tanto, sus dividendos) son:

• Aumentar el tamaño de su cartera de propiedades inmobiliarias:
• Realty Income es capaz de aumentar el flujo de caja debido a la diferencia entre el coste de capital utilizado para comprar propiedades y la rentabilidad del alquiler de las propiedades compradas.

•  Aumentar periódicamente la renta sobre los alquileres existentes:

• Aumento fijo de la renta.
• Aumento variable de la renta (porcentaje de la renta ligado a un porcentaje de las ventas brutas de los arrendatarios).
• Aumentos híbridos fijo/variable de la renta.

Retribución al accionista

Realty Income lleva 27 años de incremento consecutivo del dividendo de acuerdo con el registro CCC de Justin Law. Los dividendos se han pagado en los últimos 597 meses de acuerdo con los datos de la propia compañía, que pueden verse en la imagen siguiente.

En la actualidad paga una rentabilidad por dividendo de 5,57 % y las tasas anuales de incremento del dividendo son de un 3,04 % en el último año, y de 4,26 %, 4,34 % y 4,73 % en los últimos 3, 5 y 10 años, respectivamente.

En cuanto a la cobertura del dividendo por el AFFO, ambos expresados en dólares por acción, como vemos en la imagen siguiente siempre ha estado bien cubierto, con una relación inferior al 85 % en 2019. 

La rentabilidad actual (5,57 %) está cerca de la rentabilidad media de los últimos 6 años más dos desviaciones estándar (5,65 %), lo que indicaría que la acción está probablemente infravalorada.

Morningstar considera que la acción está infravalorada (4 estrellas, precio objetivo 65 $), CFRA le da un precio objetivo más alto (86 $) y en la imagen de FastGraphs el precio parece cotizar alrededor de su precio justo.

El día 13 de mayo adquirimos 15 acciones de Realty Income a un precio de 50,85 $, que figuran ya en nuestra cartera. A partir de junio, a cobrar todos los meses.