- Consumo básico: CL, CVS, GIS, HSY, KMB, KO, MO, PEP, PG, PM.
- Servicios públicos: SO, D, FTS, T.
- Salud: JNJ, PFE.
- Consumo discrecional: SBUX, DIS.
- Tecnología: V.
- Industrial: MMM.
- REIT: O.
- Energía: XOM.
Realty Income es una compañía que pertenece al S&P 500 y abona dividendos mensuales a sus accionistas. La compañía está estructurada como un REIT y los dividendos mensuales están respaldados por el flujo de caja que procede del alquiler de larga duración de más de 4.900 propiedades inmobiliarias a arrendatarios nacionales y regionales.
Hasta la fecha la compañía ha abonado 562 dividendos mensuales consecutivos en sus 48 años de historia y ha aumentado el dividendo 91 veces desde que la compañía comenzó a cotizar públicamente en 1994.
Esta entrada va a repasar los aspectos más importantes de Realty Income, un REIT cuyo lema es "The Monthly Dividend Company".
La empresa
Realty Income alquila propiedades inmobiliarias comerciales mediante acuerdos de larga duración, generalmente 10-20 años. Desde que comenzó a cotizar en 1994, el índice de ocupación de sus propiedades ha estado siempre por encima del 96,6 %, el mínimo alcanzado en 2010 en plena crisis subprime. En términos ponderados de años de alquiler restante, prácticamente siempre ha estado por encima de los 10 años.
Los alquileres mensuales cobrados se utilizan para abonar los dividendos mensuales a los accionistas. A diferencia de otras compañías en las que se utiliza el beneficio neto como parámetro de medida del beneficio de una empresa, en un REIT se utiliza el fondo de operaciones (fund from operations, FFO) que resulta de añadir al beneficio neto la depreciación (debido a que las propiedades inmobiliarias no se deprecian, sino que se aprecian, con el tiempo) y restar los beneficios de la venta de propiedades depreciables. Más utilizado todavía que el FFO es el fondo ajustado de operaciones (adjusted fund from operations, AFFO), una medida que resulta de añadirle al FFO los gastos de capital y que refleja el flujo de caja residual que queda para pagar a los accionistas. Como vemos en la imagen siguiente, los ingresos por alquiler superaron en 2016 por primera vez los 1.000 millones de dólares y los dividendos siempre han estado por debajo de los AFFO.
Como vemos en la imagen siguiente, casi el 80 % de las propiedades se dedican a la venta minorista.
El número de arrendatarios llegó casi a 250 en el último año.
La mayoría de los arrendatarios comerciales operan tiendas minoristas para venta de bienes de consumo básico a precios bajos, por ejemplo, tiendas de conveniencia, lo que en España llamaríamos tiendas de "todo a cien" (dollar stores) y farmacias. Las propiedades alquiladas a arrendatarios calificados con nivel de inversión representan aproximadamente el 45 % de los ingresos totales por alquiler a 31 de marzo de 2017.
Los 20 arrendatarios más importantes en cuanto a proporción de ingresos totales de la compañía aparecen en la imagen siguiente. Como vemos, solo Walgreens y FedEx superan el 5 % de ingresos de Realty Income, lo que subraya el hecho de que las fuentes de dinero de la compañía están muy diversificadas.
La mayoría de los alquileres tienen la estructura de triple-neto, lo que quiere decir que además de pagar la renta cada mes, el arrendatario es responsable de los gastos de explotación de la propiedad (impuestos, mantenimiento y seguro). Esta estructura de alquiler reduce la exposición de Realty Income a un aumento de los gastos de explotación y hace que el flujo de caja para pagar el dividendo sea predecible. El valor de las propiedades está muy próximo a su coste de reemplazo y los alquileres se aproximan a las rentas de mercado.
El número de arrendatarios llegó casi a 250 en el último año.
La mayoría de los arrendatarios comerciales operan tiendas minoristas para venta de bienes de consumo básico a precios bajos, por ejemplo, tiendas de conveniencia, lo que en España llamaríamos tiendas de "todo a cien" (dollar stores) y farmacias. Las propiedades alquiladas a arrendatarios calificados con nivel de inversión representan aproximadamente el 45 % de los ingresos totales por alquiler a 31 de marzo de 2017.
Los 20 arrendatarios más importantes en cuanto a proporción de ingresos totales de la compañía aparecen en la imagen siguiente. Como vemos, solo Walgreens y FedEx superan el 5 % de ingresos de Realty Income, lo que subraya el hecho de que las fuentes de dinero de la compañía están muy diversificadas.
La mayoría de los alquileres tienen la estructura de triple-neto, lo que quiere decir que además de pagar la renta cada mes, el arrendatario es responsable de los gastos de explotación de la propiedad (impuestos, mantenimiento y seguro). Esta estructura de alquiler reduce la exposición de Realty Income a un aumento de los gastos de explotación y hace que el flujo de caja para pagar el dividendo sea predecible. El valor de las propiedades está muy próximo a su coste de reemplazo y los alquileres se aproximan a las rentas de mercado.
Realty Income tiene como objetivo mantener una estructura conservadora de capital, con dos tercios de fondos propios y un tercio de deuda a largo plazo a un tipo fijo. No es exactamente la proporción que mantuvo en el último ejercicio, pues la relación deuda a fondos propios fue de 0,86. La calificación crediticia de la compañía está en los grados BBB+ (Standard & Poor's y Fitch) y Baa1 con perspectiva positiva (Moody's).
Los fondos para adquirir nuevas propiedades proceden del dinero en liquidez o de su línea de crédito de 2.000 millones de dólares. La empresa está permanentemente financiando la adquisición de propiedades por medio de la emisión de acciones ordinarias, acciones preferentes o bonos. Esta es la razón por la que, a diferencia de otras empresas que destinan cantidades importantes de su flujo de caja a la recompra de acciones, el número de acciones de Realty Income no ha cesado ni cesará de aumentar.
Tener acceso a capital público para financiar el crecimiento de la compañía es muy importante, pues el sistema impositivo de un REIT limita la cantidad de beneficios retenidos que pueden utilizarse para aumentar el negocio. Para ser calificado como un REIT, una compañía tiene que tener el grueso de sus activos y sus beneficios ligados a inversión en propiedades inmobiliarias y debe distribuir a los accionistas, en forma de dividendos, al menos el 90 % de su beneficio tributable. La compañía no paga impuestos federales sobre los beneficios y evita la doble tributación sobre beneficios y dividendos.
El crecimiento adicional ha llegado tradicionalmente de la adquisición de nuevas propiedades con un retorno ajustado al riesgo favorable. Los incrementos de la renta han supuesto un aumento de un 2 % anual.
Las dos formas principales por las que Realty Income aumenta sus beneficios (y, por tanto, sus dividendos) son:
Retribución al accionista
Realty Income lleva 24 años de incremento consecutivo del dividendo según el recuento de David Fish y, por tanto, está muy cerca de ser considerado un campeón del dividendo. En la actualidad paga una rentabilidad por dividendo de 4,58 % y las tasas anuales de incremento del dividendo son de un 5,3 % en el último año, y de 3,7 %, 6,6 % y 4,7 % en los últimos 3, 5 y 10 años, respectivamente. Los dividendos mensuales abonados se presentan en la imagen siguiente.
En términos anuales, el dividendo regular y la variación con respecto al año anterior se muestran en la imagen siguiente. Hemos excluido el dividendo especial del año 1996.
En cuanto a la cobertura del dividendo por el AFFO, ambos expresados en dólares por acción, como vemos en la imagen siguiente, siempre ha estado bien cubierto con una relación inferior al 85 % en 2016.
¿Qué va a pasar con los REIT si suben los tipos de interés?
Después de un largo período de una política monetaria excepcionalmente acomodaticia, la Reserva Federal ha comenzado recientemente a subir gradualmente los tipos de interés de corto plazo. Las expectativas generadas por esta subida y los cambios en la política monetaria han afectado a veces las valoraciones de muchas inversiones, entre ellas los REIT.
Los precios de los activos a menudo disminuyen como respuesta inmediata a una subida de los tipos de interés porque estos reducen el valor actual de los flujos de caja futuros, tanto los cupones de los bonos como los dividendos de las acciones. Si no se espera que los flujos de caja futuros aumenten, la subida en los tipos de interés podría tener un impacto negativo sobre los precios de los REIT.
Sin embargo, los cambios en los tipos de interés a menudo reflejan la situación de la economía y, en ese sentido, existen algunos factores que podrían llevar a un buen rendimiento futuro de los REIT, a pesar del aumento de los tipos de interés:
El crecimiento adicional ha llegado tradicionalmente de la adquisición de nuevas propiedades con un retorno ajustado al riesgo favorable. Los incrementos de la renta han supuesto un aumento de un 2 % anual.
Las dos formas principales por las que Realty Income aumenta sus beneficios (y, por tanto, sus dividendos) son:
- Aumentar el tamaño de su cartera de propiedades inmobiliarias:
- Realty Income es capaz de aumentar el flujo de caja debido a la diferencia entre el coste de capital utilizado para comprar propiedades y la rentabilidad del alquiler de las propiedades compradas.
- Aumentar periódicamente la renta sobre los alquileres existentes:
- Aumento fijo de la renta.
- Aumento variable de la renta (porcentaje de la renta ligado a un porcentaje de las ventas brutas de los arrendatarios).
- Aumentos híbridos fijo/variable de la renta.
Retribución al accionista
Realty Income lleva 24 años de incremento consecutivo del dividendo según el recuento de David Fish y, por tanto, está muy cerca de ser considerado un campeón del dividendo. En la actualidad paga una rentabilidad por dividendo de 4,58 % y las tasas anuales de incremento del dividendo son de un 5,3 % en el último año, y de 3,7 %, 6,6 % y 4,7 % en los últimos 3, 5 y 10 años, respectivamente. Los dividendos mensuales abonados se presentan en la imagen siguiente.
En términos anuales, el dividendo regular y la variación con respecto al año anterior se muestran en la imagen siguiente. Hemos excluido el dividendo especial del año 1996.
En cuanto a la cobertura del dividendo por el AFFO, ambos expresados en dólares por acción, como vemos en la imagen siguiente, siempre ha estado bien cubierto con una relación inferior al 85 % en 2016.
¿Qué va a pasar con los REIT si suben los tipos de interés?
Después de un largo período de una política monetaria excepcionalmente acomodaticia, la Reserva Federal ha comenzado recientemente a subir gradualmente los tipos de interés de corto plazo. Las expectativas generadas por esta subida y los cambios en la política monetaria han afectado a veces las valoraciones de muchas inversiones, entre ellas los REIT.
Los precios de los activos a menudo disminuyen como respuesta inmediata a una subida de los tipos de interés porque estos reducen el valor actual de los flujos de caja futuros, tanto los cupones de los bonos como los dividendos de las acciones. Si no se espera que los flujos de caja futuros aumenten, la subida en los tipos de interés podría tener un impacto negativo sobre los precios de los REIT.
Sin embargo, los cambios en los tipos de interés a menudo reflejan la situación de la economía y, en ese sentido, existen algunos factores que podrían llevar a un buen rendimiento futuro de los REIT, a pesar del aumento de los tipos de interés:
- Los beneficios de los REIT han estado subiendo. Las tasas de ocupación pueden continuar aumentando si el crecimiento del empleo y la mejora de la economía global se mantienen. Los alquileres podrían seguir ascendiendo, así como los fondos de operaciones y los dividendos futuros.
- La Reserva Federal ha establecido que cualquier decisión de elevar los tipos de interés de corto plazo no tendrá como objetivo una disminución del ritmo de la economía, sino una reducción del grado de estímulo monetario. Después de un período largo de tipos bajos, el Comité Federal de Mercado Abierto ha comenzado a moverse hacia una política más neutral, pero los miembros del comité no esperan un cambio a una política restrictiva de altos tipos de interés. Más bien predicen un aumento gradual de los tipos a lo largo de varios años.
- La historia demuestra que los precios de los REIT han aumentado durante los períodos en los que la Reserva Federal se ha movido desde una política de estímulo a una posición más neutral. Por ejemplo, los REIT acumularon un retorno total de casi un 80 %, sobrepasando el retorno del S&P 500, cuando la Reserva Federal elevó sus tipos de interés desde el 1 % al 5,25 % en el período 2004-2006.
Realty Income cotiza en línea con la relación P/AFFO de los últimos años (18,7 actualmente frente a un 18,5 en el período de 9 años que ofrece el gráfico).
Morningstar considera que no tiene ninguna ventaja competitiva y moderada incertidumbre en la determinación de su precio justo. En estos momentos cotiza con una prima cercana a un 20 % (55,08 $) por encima de su P/AFFO de 15 esperado en diciembre de 2017 (45,90 $) y cuando lleguen a la cuenta los fondos del mes de julio, consideraremos esta compañía y este precio a la hora de decidir nuestra compra mensual.
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