Compra del mes de marzo de 2020: Pfizer

Este mercado está siendo muy volátil y la puntilla parece ser, solo de momento, la declaración de pandemia realizada por la OMS sobre el COVID-19. Mientras tanto, nosotros no nos dejamos amedrentar, e inconscientes como somos, seguimos con nuestro plan de compra mensual. Cuando hay tantas caídas y nos parecen atractivas tantas acciones la dificultad estriba en decidir comprar solo una. Pero creo que esto va a durar unos meses, al menos, y habrá muchas oportunidades. Finalmente la compra del mes de marzo ha sido Pfizer y en esta entrada revisamos un poco la empresa.

La empresa

Pfizer es una compañía biofarmacéutica global dedicada a la investigación de nuevos tratamientos. Pfizer descubre, desarrolla, fabrica y distribuye distintos productos sanitarios, entre ellos medicamentos y vacunas. Los ingresos de Pfizer proceden de la venta de sus propios productos y en menor medida de acuerdos alcanzados con otras compañías sobre productos descubiertos o desarrollados por cualquiera de las partes. La mayoría de los ingresos proceden de la fabricación y venta de productos biofarmacéuticos.

En el último informe anual la compañía señalaba las operaciones
que había realizado recientemente para desarrollar su negocio:

• Acuerdo de licencia con Akcea Therapeutics: En octubre de 2019 firmó con Akcea, una filial con participación mayoritaria de Ionis, un acuerdo de licencia comercial mundial exclusiva por AKCEAANGPTL3-LRx, un tratamiento antisentido desarrollado para tratar pacientes con enfermedades metabólicas y cardiovasculares. Por ejemplo, esta molécula ha demostrado una reducción significativa de los niveles de triglicéridos en pacientes con hipertrigliceridemia, diabetes e hígado graso de etiología no enólica. La operación se cerró en noviembre de 2019 y Pfizer realizó un pago de 250 millones de dólares.
• Formación de una empresa conjunta con GSK: En julio de 2019 Pfizer y GSK unieron sus negocios de cuidado diario de la salud para dar lugar a GSK Consumer Healthcare, empresa líder con cinco líneas principales: alivio del dolor, respiratorio, cuidado bucal, salud digestiva y cuidado de la piel. Pfizer tiene una participación del 32 %, mientras que GSK mantiene el 68 % restante. En los próximos tres años esta empresa se escindirá para formar una empresa independiente. 
• Adquisición de Array BioPharma: En julio de 2019 Pfizer compró esta compañía dedicada a la medicina molecular para el tratamiento del cáncer por un total de 11.200 millones de dólares.
• Acuerdo para unir Upjohn con Mylan: También en julio de 2019 Pfizer anunció que la división de fármacos que han perdido la patente (Upjohn) se uniría a Mylan. Los accionistas de Pfizer se quedarían con el 57 % de propiedad de la nueva compañía, Viatris, mientras que los de Mylan se quedarían con el 43 % restante. Se espera que la operación se cierre a mediados de 2020. Los accionistas de Pfizer recibirán 0,12 acciones de Viatris por cada acción de Pfizer.
• Adquisición de Therachon Holding: En julio de 2019 Pfizer adquirió la empresa de investigación biotecnológica Therachon, que centra su actividad en el desarrollo de medicamentos para enfermedades raras, con moléculas prometedoras para el tratamiento de la acondroplasia y el síndrome del intestino corto. Therachon pasó a formar parte de Pfizer tras el pago inicial de 340 millones de dólares, a los que se sumarán 470 millones ligados a la consecución de objetivos de desarrollo y comercialización del compuesto TA-46 para el tratamiento de la acondroplasia, enfermedad para la que actualmente no hay ningún medicamento aprobado.

Pfizer ha reorganizado su negocio en dos segmentos, Pfizer Biopharmaceuticals y Upjohn, pero hasta el 31 de julio de 2019 contaba con un tercer segmento, Consumer Healthcare, que como queda dicho se unió en esa fecha al negocio homónimo de GSK.
Pfizer Biopharmaceuticals tiene seis unidades de negocio (Oncología, Inflamación & Inmunología, Enfermedades raras, Hospital, Vacunas y Medicina Interna). Algunos de sus productos destacados son Prevnar 13/Prevenar 13*, Ibrance*, Eliquis*, Xeljanz*, Enbrel*, Chantix/Champix*, Sutent, Xtandi o Vyndaqel/Vyndamax.
* (Ventas superiores a 1.000 millones de dólares en 2019)

Fuente

Upjohn es un negocio de medicamentos que han perdido la patente e incluye 20 marcas reconocidas en todo el mundo, tales como Lyrica*, Lipitor*, Norvasc, Celebrex, Viagra y otros.
* (Ventas superiores a 1.000 millones de dólares en 2019)

Los medicamentos más vendidos de Pfizer en el año 2019 fueron los siguientes:

A 28 de enero de 2020 Pfizer contaba con 95 proyectos en distintas fases de investigación:

• Fase 1 (Medicina experimental probada por primera vez en ensayos clínicos en seres humanos): 26.
• Fase 2 (Ensayos centrados en la efectividad del medicamento, además de determinar la dosis  y el método de administración ideales): 37.
• Fase 3 (Ensayos clínicos aleatorizados en poblaciones más grandes que en ensayos previos para analizar riesgos y beneficios): 23.
• Registro (Los resultados de los ensayos son buenos y se solicita su aprobación a las autoridades reguladoras correspondientes): 9.

Estas son las gallinas que pueden entrar, pues no todos los proyectos van a terminar en un medicamento aprobado y comercializado. Buena parte de ellos supondrá dinero invertido en investigación sin resultado comercial. La otra cara de la moneda son las gallinas que van saliendo, es decir, los medicamentos que van perdiendo su patente y que otros laboratorios pueden empezar a fabricar y competir con Pfizer.

Después de ver someramente qué hace Pfizer y cómo tiene su negocio dividido, no es de extrañar que esté concentrándose en la parte que tiene más futuro y más rentabilidad. Deja dos segmentos de ingresos decrecientes (Consumer Healthcare y Upjohn) y se concentra exclusivamente en los biofármacos.

La hoja de ingresos y gastos

En los últimos ocho años los ingresos totales se han reducido un 1,85 % anual. El resultado de explotación ha mejorado un 0,74 % anual y el resultado neto un 1,59 % anual. Eso significa que el margen de explotación y el margen neto han mejorado en mayor medida.

El beneficio por acción aumentó un 5,75 % anual entre 2012 y 2019, al pasar de 1,94 $ a 2,87 $.

Un beneficio por acción creciendo un 5,75 % anual mientras los ingresos y el resultado neto lo hacen en menor medida solo se explica por la actividad de recompra de acciones de la compañía. En los ocho años representados a continuación Pfizer recompró acciones por valor de 66.741 millones de dólares.

Como consecuencia del programa de recompra de acciones, el número medio ponderado de acciones diluidas se ha reducido un 29,71 % desde el año 2010.

El futuro de la empresa

Sin embargo, hasta aquí tenemos una idea muy somera del pasado reciente de la compañía y de su organización y a nosotros lo que nos interesa es su futuro. No compramos el pasado, sino que pagamos por el dinero que va a generar la compañía en el futuro. La previsión de beneficios de la empresa en los próximos años aparece en la siguiente imagen de FastGraphs.

Los analistas prevén una caída de los beneficios del -16 % en 2020 (escisión de Upjohn) seguida de un crecimiento del 6 % en 2021 y 14 % en 2022. La tesis de FastGraphs es que el precio de la acción seguirá a los beneficios de la empresa y, por tanto, si se cumplen las previsiones tendríamos un retorno total anual que puede variar entre el -7 % y el 23 % (al crecimiento de los beneficios habría que sumarle la rentabilidad por dividendo, que es en estos momentos del 4,98 %, y la rentabilidad por recompra de acciones, que fue de 4,09 % en 2019) en los tres próximos años. Ahora bien, ¿estas cifras corresponden a un futuro probable? Pues habría que decir que con reservas, pues Pfizer cumple en el 91 % de los casos las previsiones realizadas con uno y dos años de antelación, y decepciona en un 9 % de los casos en ambos marcos temporales.

Rentabilidad de la empresa

¿En cuánto dinero es capaz de convertir la empresa cada dólar que invierte? Para poder decir que la empresa crea valor para el accionista, al menos debería convertir un dólar en algo más que un dólar. Cada dólar que pide prestado a sus accionistas (fondos propios) o a los bonistas (deuda) tiene un coste, el coste medio ponderado de capital (weighted average cost of capital, WACC), que depende de la proporción de dinero que solicita a unos o a otros. El dinero en el que convierte la inversión se mide por el retorno sobre el capital invertido (return on invested capital, ROIC). Cuanto mayor sea la diferencia entre WACC y ROIC mayor valor crea la empresa para el accionista. El gráfico siguiente, con datos de gurufocus.com, lo muestra. Aunque la tendencia del ROIC en los ejercicios 2018 y 2019 es descendente, la diferencia con el WACC es sensible. En 2019 el coste medio ponderado de capital fue de 3,40 % y lo convirtió en un retorno sobre el capital invertido de 13,34 %.

La calificación de riesgo de la deuda emitida por la compañía es importante para su coste de capital. Desde el anuncio de la escisión de su negocio Upjohn para unirlo a Mylan en julio de 2019 Standard & Poor's redujo la calificación de AA a AA-, considerando también la compra de Array. Por su lado, Moody's mantuvo su calificación A1, pero la puso en revisión para una reducción por los mismos motivos.

Retribución al accionista

Pfizer paga un dividendo trimestral en los meses de marzo, junio, septiembre y diciembre. En diciembre anunció un incremento del dividendo trimestral de un 5,56 %. El recorte del año 2009 que se observa en el gráfico siguiente se debió a la adquisición del laboratorio Wyeth por 68.000 millones de dólares. La vacuna Prevenar procede de Wyeth y desde 2015 ha generado unos ingresos cercanos a 30.000 millones de dólares. Hasta el año 2017 el dividendo trimestral no volvió a alcanzar el mismo importe que antes del recorte.

Pfizer lleva 10 u 11 años, según como se cuente, de incremento consecutivo del dividendo. En estos momentos su rentabilidad es de un 5 % y en los últimos cinco años ha aumentado su pago un 6,30 % anual.

El dividendo está bien cubierto por el beneficio por acción, ya que representó en 2019 un 50 % de este.

Más importante que el EPS payout es el FCF payout, la proporción que el dividendo representa con respecto al flujo de caja libre. Esta proporción es mayor (80,48 %), pero el flujo de caja libre de 2019 fue excepcionalmente bajo (no llegó en ese ejercicio a los 10.000 millones de dólares, cuando habitualmente por encima de 13.000 millones de dólares) debido a la compra de Array por 11.400 millones de dólares.
 

La retribución al accionista no solo se realiza mediante el abono de dividendos, sino mediante la recompra de acciones propias, que se hace, entre otras cosas, para compensar la emisión de acciones que forman parte del salario de algunos empleados (el plan de 2019 autoriza a la emisión de 400 millones de acciones). A 31 de diciembre de 2019 a Pfizer le quedaba autorización para recomprar 5.300 millones de dólares, sin que existiese ninguna recompra planeada en 2020.


Deuda

Como todas las empresas, Pfizer es una compañía que realiza periódicamente adquisiciones para ampliar su catálogo y tratar de mantener su crecimiento. Desde el año 2014 las operaciones en las que ha revelado la cuantía han sido las siguientes:

• InnoPharma (2014): 225 millones de dólares por una empresa de fabricación de inyectables.
• Vacunas de Baxter (2014): 635 millones de dólares.
• Hospira (2015): 15.000 millones de dólares por la empresa líder en inyectables, tecnologías de infusión y biosimilares.
• Anacor Pharmaceuticals: 5.200 millones de dólares por el fabricante de Eucrisa (crisaborol), un fármaco inhibidor de la fosfodiesterasa 4 para tratar la dermatitis atópica (138 millones de dólares en ventas en 2019).
• Bamboo Therapeutics (2016): 654 millones de dólares por una empresa dedicada al tratamiento genético.
• Medivation (2016): 14.000 millones de dólares por una compañía biofarmacéutica especializada en la fabricación de pequeñas moléculas para oncología.
• Therachon (2019): 340 millones de dólares.
• Array BioPharma (2019): 11.400 millones de dólares.

Todas estas adquisiciones han hecho que la deuda de Pfizer haya aumentado un 4,84 % anual desde el año 2012, al pasar de 37.500 a 52.000 millones de dólares.


De todas formas, la relación entre la deuda neta y el EBITDA es de 2,35, que es una cifra bastante aceptable.



Pfizer podría pagar la totalidad de la deuda con 5 años de flujo de caja libre. Aunque son más que los 4 años que nos gusta como límite, la reorganización de la empresa para centrarse en el segmento más rentable nos parece una estrategia que dará resultados a largo plazo y algo más de deuda no nos parece preocupante.

Pfizer no tiene problemas para pagar los intereses de la deuda, pues si la ratio de cobertura de intereses mínima exigible es de 2-3, la compañía se mueve en valores mucho más altos.


Morningstar considera que la acción está infravalorada (5 estrellas) y la imagen de FastGraphs concuerda con esa apreciación.

En el momento de escribir estas líneas la rentabilidad por dividendo es del 5,25 %, por encima de la rentabilidad media más dos desviaciones estándar (4,45 %) en los últimos diez años, lo que podría indicar que la acción está infravalorada.

Después de muchas deliberaciones sobre qué comprar y a qué precio, el día 20 de marzo de 2020 adquirimos 27 acciones de la compañía a 29,96 $, lo que nos proporcionará un dividendo bruto anual de 41,04 $.

Conflicto de intereses: Actualmente mantenemos una posición larga en Pfizer.