¿Podemos evitar que una de nuestras compañías recorte el dividendo? (II)

En la entrada anterior revisamos las cuatro primeras compañías, de un total de ocho, que recortaron su dividendo durante 2017 y fueron excluidas de la lista CCC que elabora mensualmente David Fish. 

• ATN International
• Black Box Corporation
• Enbridge Energy Partners
• Genesis Energy
• GNC Holdings
• Poage Bankshares
• Seaspan Corporation
• Stage Stores

Recordamos que estábamos siguiendo el  ejemplo propuesto por Bob Ciura en este artículo en Seeking Alpha, para evitar que nos ocurra lo que les ocurrió a los accionistas de General Electric (recorte del 50 % de  su dividendo en noviembre de 2017) y Kinder Morgan (recorte del 75 % de su dividendo en diciembre de 2015). El autor proponía comprar compañías que reuniesen las siguientes características:

1. FCF payout bajo.
2. Bajo endeudamiento.
3. Largo historial de incremento consecutivo del dividendo.

Siguiendo estas recomendaciones, ¿hubiésemos podido predecir el recorte del dividendo? O, por el contrario, ¿nos hubiera caído encima el recorte del dividendo dejándonos con cara de tonto? Quizá debí hacer una advertencia previa en la entrada anterior. Nosotros mantenemos posiciones largas en otra cartera en General Electric y Kinder Morgan, luego la cara de tonto la llevamos puesta ya.

GNC Holdings

GNC Holdings es una compañía que se dedica a la venta al por menor de productos de salud y bienestar, por ejemplo vitaminas, suplementos de herbolario, productos para la nutrición de deportistas y productos dietéticos. La compañía llevaba cinco años de incremento consecutivo del dividendo cuando en febrero publicó los resultados del cuarto trimestre del ejercicio 2016 y anunció lo siguiente:

"The Board of Directors has approved management's recommendation to suspend the Company's quarterly dividend.  The dividend suspension is part of a broader plan to utilize a greater portion of the Company's free cash to reduce debt.  By suspending what has been a $0.20 per share quarterly dividend, the Company intends to reallocate approximately $55 million of cash annually, primarily to reduce debt through the pay-down of its revolver.  The Company remains focused on creating long-term shareholder value by returning GNC to sustainable growth, strengthening its balance sheet and restoring financial flexibility and strong liquidity."

Al suprimir el dividendo, la compañía puede utilizar 55 millones de dólares anuales en reducir la deuda. Pero, ¿es que la deuda era muy alta? Bueno, los fondos propios fueron negativos en 2016, en parte por las recompras de acciones de la compañía, pero en años previos la relación deuda total a fondos propios había ido subiendo hasta superar 3.


En cuanto a la deuda total sobre EBITDA, la relación era también superior a 3 en 2015, mientras que en 2016 la compañía perdió dinero haciendo el cálculo imposible.

Si nos fijamos en la relación entre el flujo de caja libre y los dividendos, la imagen que tenemos es la de una compañía que generaba suficiente flujo de caja libre para pagar con holgura los dividendos.


Distinta es la imagen si en lugar del FCF payout vemos el EPS payout, con ese 2016 en el que la empresa perdió dinero.




¿Hubiésemos comprado GNC Holdings y nos hubiera pillado el recorte del dividendo? Creo que no. Incumplía varios de los requisitos habituales que le pedimos a una empresa y, aunque a veces hacemos excepciones, en este caso eran numerosas las que tendríamos que haber hecho:

• Capitalización de 300 millones de dólares (buscamos más de 10.000 millones).
• Calificación crediticia B por Standard & Poor's (buscamos BBB o superior).
• 5 años de incremento consecutivo del dividendo (le pedimos en general más de 10 años a nuestros candidatos).

Hay que tener en cuenta, a la hora de jugar con el pasado, que hemos llegado a conocer esta empresa porque ha recortado el dividendo. En ninguno de los filtros que aplicamos a la lista CCC hubiera podido salir y tampoco está entre los valores que seguimos. La imagen de FastGraphs es la siguiente. Que cada uno se responda si la hubiese comprado.

Poage Bankshares

Esta es una compañía holding para Town Square Bank y su negocio consiste en atraer depósitos del público general e invertir esos depósitos en préstamos comerciales e hipotecas residenciales. Tras acumular 5 años consecutivos de incremento del dividendo, la compañía recortó el dividendo trimestral de 0,07 $ por acción a 0,06 $. No he podido encontrar una justificación para este recorte, pero en su informe anual se dice que la principal fuente de fondos para el pago de dividendos por parte de la compañía son los dividendos recibidos de Town Square Bank. Las normas bancarias limitan el importe de los dividendos que pueden abonarse sin aprobación previa de las agencias regulatorias. Bajo estas normas, el importe de los dividendos que pueden pagarse en un año natural está limitado a los beneficios netos del año actual, combinados con los beneficios netos retenidos de los dos años previos, y sujeto a ciertos requerimientos de capital.
Después de esta jerga, vamos a ver cómo ha andado de payout para averiguar si hubiésemos sido capaces de predecir el recorte. Desde luego no, si atendemos al EPS payout, por debajo del 60 % en los últimos cinco ejercicios.

Sinceramente, tampoco si nos fijamos en el FCF payout, más allá de considerar un pequeño accidente en el camino ese valor de 166 % en el año 2014. En los dos últimos ejercicios el dividendo fue inferior al 25 % del flujo de caja libre.

Si nos dirigimos ahora a valorar el endeudamiento de la compañía, nos encontramos con una relación entre la deuda total y los fondos propios muy baja.

La relación entre la deuda total y el EBITDA parece más alta, pero fue inferior a 4 en los dos últimos años y no es una cifra insostenible.



¿Qué nos hubiera hecho comprar esta compañía? Creo que pocos alicientes. Pertenece al sector financiero, su capitalización es inferior a 65 millones y, admito mi ignorancia, no conozco su modelo de negocio. Ni es un valor seguido ni ha aparecido en los cribados de la lista CCC, entre otras cosas porque uno de los requisitos es una capitalización superior a 10.000 millones de dólares, como decíamos antes. La imagen de FastGraphs, con su escasez de datos -solo ofrece el precio, no invita a lanzarse al vacío.

 
Seaspan Corporation

Seaspan es una compañía independiente que posee y gestiona una flota de 85 contenedores para transporte marítimo. La empresa llevaba 6 años de incremento consecutivo del dividendo cuando el 28 de febrero el consejo de dirección decidió disminuir su importe de 0,375 $ a 0,125 $ por acción. 

"The amount of operating cash flow we retain in our business will affect the amount of our dividends. Factors that will impact our decisions regarding the amount of funds to be retained in our business to preserve our capital base, include the following:

• the remaining lives of our vessesl;
• the returns that we generate on our retained cash flow, which will depend on the economic terms of any future acquisitions and charters, which are currently unknown;
• future market charter rates for our vessels, particularly when they come off-charter, which are currently unknown;
• our future operating and interest costs;
• future operating and financing costs are unknown and we use foreign currency contracts and interest rate swaps to manage certain currency and interest rate risks;
• our future refinancing requirements and alternatives and conditions in the relevant financing and capital markets at that time;
• capital expenditures to comply with enviromental regulations; and
• unanticipated future events and other contingencies. 

Our board of directors periodically considers these factors in determining our need to retain funds rather than pay them out as dividends. On February 28, 2017, we announced our intention to reduce our quarterly dividend to $0.125 per common share commencing with the first quarter of 2017."

La decisión del consejo parece prudente, pues si vemos el EPS payout de los últimos cinco años, observamos que ya venía estando por encima del 100 % en los ejercicios que precedieron al desastroso año 2016. En ese año la compañía ya congeló el dividendo.

Seaspan tenía el dudoso honor de acumular un flujo de caja libre negativo en los últimos tres años. El dividendo no parecía sostenible.

Si vamos ahora a ver el endeudamiento de la empresa, nos encontramos con un descenso paulatino en los últimos años de la relación entre la deuda total y los fondos propios, pues pasó de 2,54 en 2012 a 1,65 en 2016.


Si atendemos a la relación entre la deuda total y el EBITDA, vemos que el problema de la empresa no es de un aumento de la deuda, sino que la compañía no gana dinero. En los últimos cinco años esa relación no fue inferior a 6 y en el último año se disparó casi hasta 15.


Seaspan Corporation sí daba señales claras de que su diviendo no era sostenible. La imagen de FastGraphs no es la de una gran compañía a precio de ganga. ¿Alguien quiere jugar al cambio de ciclo?

Stage Stores

Stage Stores opera tiendas especializadas de ropa, accesorios, cosméticos, calzado y artículos del hogar, por lo que pertenece a un sector de venta minorista que no atraviesa sus mejores momentos. La empresa llevaba 7 años de aumento consecutivo del dividendo cuando su contador se puso a 0 debido a que necesitaba el dinero para la adquisición de las tiendas de descuento Gordmans:

"As part of its commitment to make strategic investments in the recently acquired Gordmans off-price business and its existing operations, the Company also announced that its Board of Directors declared a reduced quarterly cash dividend of $0.05 per share on the Company’s common stock ($0.20 annually), payable on June 14, 2017 to shareholders of record at the close of business on May 30, 2017."

Si vemos la relación entre el dividendo y el beneficio por acción, la imagen siguiente muestra una cercanía al 500 % en el año 2016, antes de que el beneficio por acción se desplomase y el cálculo del EPS payout fuese imposible en 2017.
 
En los ejercicios en los que hubo un flujo de caja libre positivo que permitiese calcular el FCF payout, este osciló alrededor del 50 % hasta 2017 que fue de un 166 %.
 
La relación entre la deuda total y los fondos propios, como en el caso de otras empresas, no nos es de utilidad. Cierto es que la deuda se ha más que triplicado en los dos últimos años, pero la relación aparenta un confortable 0,45.
 
La relación entre la deuda total y el EBITDA se muestra más clarificadora. En 2015 era de 0,37 y después llega la tormenta perfecta. La deuda pasa de 47 millones en 2015 a 170 millones en 2017, mientras que el EBITDA pasa de 127 millones en 2015 a poco más de 33 millones en 2017. La deuda aumenta y la compañía no gana dinero y la relación deuda a EBITDA supera los 5.

¿Hubiéramos comprado esta compañía? Depende de cuándo. En estos momentos la capitalización es ridícula y la empresa está destruida y probablemente sin futuro. Pero, ¿y en 2014 cuando cotizaba a 17 $ con un PER 14? Si la hubiese comprado entonces, ¿me habría deshecho de ella en 2015 o bien la hubiese acompañado en su descenso al infierno?

Es fácil decir ahora que no hubiéramos invertido en estas compañías y probablemente no lo hubiéramos hecho en muchas de ellas. Pero, ¿estamos preparados para detectar con antelación un recorte del dividendo? ¿Tenemos herramientas fiables para ello? Las que se proponen en el artículo de Seeking alpha (payout, deuda y una serie larga de años de incremento consecutivo del dividendo), ¿son fiables y suficientes? ¿Cómo evaluamos la deuda de una compañía? Parece que la relación entre la deuda y los fondos propios no es muy útil; por contra, la relación entre la deuda y el EBITDA parece que tiene más interés.