¿Podemos evitar que una de nuestras compañías recorte el dividendo? (I)

Nosotros, que seguimos una estrategia de inversión en dividendos crecientes, lo último que queremos sufrir es que una de nuestras compañías en cartera recorte su dividendo. Pero, ¿existe algún signo que nos avise de que un recorte del dividendo es inminente? ¿Podríamos entonces adelantarnos a ese recorte y deshacernos de las acciones de la compañía? Tomando como ejemplo los famosos casos de General Electric (acaba de recortar un 50 % su dividendo este mismo mes de noviembre de 2017) y Kinder Morgan (recortó un 75 % su dividendo en diciembre de 2015, después de asegurar que lo aumentaría un 10 % anual en los años siguientes), Bob Ciura escribe este artículo en Seeking Alpha indicando los tres pasos que debemos seguir para eludir compañías que recorten el dividendo:

1. FCF payout bajo.
2. Bajo endeudamiento.
3. Largo historial de incremento consecutivo del dividendo.

La lista CCC (champions, contenders y challengers) de David Fish está formada por compañías que llevan aumentando su dividendo más de veinticinco años (champions), entre 10 y 24 años (contenders) y entre 5 y 9 años (challengers). Durante el año 2017, ocho compañías han recortado su dividendo y han salido, por tanto, de la lista CCC.

• ATN International
• Black Box Corporation
• Enbridge Energy Partners
• Genesis Energy
• GNC Holdings
• Poage Bankshares
• Seaspan Corporation
• Stage Stores

¿Hubiésemos podido predecir el recorte atendiendo a los criterios señalados por este artículo? O, por el contrario, ¿nos hubiera caído encima un recorte del dividendo como un piano? En esta primera entrada repasamos las primeras cuatro compañías.


ATN International

Esta compañía, que opera en el sector de telecomunicaciones en Guayana (cuyas redes de telefonía, por cierto, han sufrido daños importantes como consecuencia del paso de los huracanes Irma y María) y tiene una planta de energía solar en India, tenía tras de sí un historial de 19 años de incremento consecutivo del dividendo. De entrada, este hecho haría improbable un recorte del dividendo (tercer paso del artículo citado). Sin embargo, en septiembre el consejo de dirección decidió recortar su dividendo un 50 % con el siguiente argumento:

“After careful analysis, however, we have decided to strategically shift our capital allocation program by reducing our regular cash dividend in favor of using the capital to both invest in organic and acquisition growth opportunities with a focus on generating strong cash flows, and to return capital to shareholders through targeted stock buybacks."

La empresa quiere dedicar el dinero del dividendo a conseguir un flujo de caja que proceda de crecimiento orgánico y por medio de adquisiciones, y retornar capital a los accionistas mediante recompras de acciones. ¿Las otras dos variables ofrecían alguna pista antes de este anuncio? Bueno, ATN tuvo un flujo de caja libre negativo en los ejercicios 2013 y 2016.

Pero su deuda no parece especialmente llamativa, pues la relación con los fondos propios fue de 0,23 en el último ejercicio.


Tampoco la relación entre la deuda total y el EBITDA, 1,24 en el ejercicio 2016, señala una empresa especialmente endeudada.


¿Qué nos hubiese hecho comprar esta compañía? Francamente, no se me ocurre ninguna razón. Compañía pequeña, telefonía en Guayana o paneles solares en India no suenan especialmente atractivos. La imagen de FastGraphs tampoco era para lanzarse a por la acción. Incluso después del descenso desde 80 $ en enero hasta los 59 $ actuales, la cotización no está barata ni de lejos.

Por tanto, un flujo de caja negativo en dos de los últimos cinco ejercicios señalaban a esta empresa. Sin embargo, ni el endeudamiento ni el historial de 19 años de incremento consecutivo del dividendo hubieran hecho presagiar el recorte.
Moraleja: No te fíes de las cifras bajas de endeudamiento ni del historial. Si el historial fuese un criterio fiable habría muchas más empresas con historiales muy largos. Sigue al dinero.

Black Box Corporation

Black Box es un proveedor de soluciones digitales dedicado al diseño, construcción, gestión y seguridad de tecnologías de la información. Llevaba 6 años de incremento consecutivo del dividendo cuando anunció una enmienda a su acuerdo de crédito que terminaba así:

"Additionally, the ability of the Company to declare or pay dividends or other distributions (including stock repurchases other than up to a limited dollar amount for tax payments from vested equity awards) has been eliminated."

De acuerdo, 6 años no son muchos años, pero veamos cómo está la empresa respecto a los otros parámetros. En cuanto a su payout, tenemos que la empresa iba holgada, aparentemente sin dificultades, pues los dividendos que abonaba representaban menos del 25 % de su flujo de caja libre en los últimos cinco años.

En cuanto a la deuda, es verdad que la relación entre la deuda y el EBITDA se había ido prácticamente a 5 (se considera que una relación superior a 4 es excesiva). 
 

Sin embargo, la deuda total con respecto a sus fondos propios totales era de 0,63.


¿Qué nos hubiera hecho comprar esta compañía? Ahora no la hubiéramos tocado ni con un palo.

Pero, ¿en 2016? El precio estaba en zona de infravaloración, aunque la evolución de los beneficios desde varios años antes quiero creer que también nos habría mantenido alejados.

En resumen, una relación entre la deuda total y el EBITDA de 5 hubiese debido alertarnos. Además de que el EBITDA fue negativo en dos de los últimos cinco años. Por contra, Black Box tenía un FCF payout muy bajo.
Moraleja: No basta con seguir al dinero. Mira la imagen.

Enbridge Energy Partners

Diez años consecutivos de incremento del dinero distribuido llevaba esta empresa del sector energético cuando en abril anunció un recorte de cerca de un 40 % en la distribución que realizaba a los partícipes ("unitholders"). Simplemente por aclarar términos, la distribución es el equivalente al dividendo y los partícipes son los equivalentes a los accionistas en las master limited partnerships [MLP]. Además, si eres un inversor con residencia fiscal en USA declaras estas rentas en formularios distintos (el a veces temido K-1) de los formularios utilizados para declarar los dividendos. El consejo de dirección lo justificó del siguiente modo:

"A reduction in the distribution to unitholders was a difficult decision for EEP, but is prudent and is required to realign EEP's distribution level with its cash flow generating capacity," continued Mr. Maki. "Retaining more cash flow allows EEP to internally fund more of its attractive growth projects, removes the need for public equity, and strengthens its balance sheet."

Un MLP tiene dos tipos de propietarios, un "general partner" que toma las decisiones, y los "limited partners" que contribuyen con su dinero y participan en las finanzas. Enbridge Energy Company es el general partner de Enbridge Energy Partners. 45 días antes de la finalización de cada trimestre el 100 % del dinero disponible en Enbridge Energy Partners se reparte, de modo que un 2 % va al "general partner" y un 98 % se reparte entre los partícipes. Lo que pretende hacer Enbridge Energy Partners con este recorte del dinero distribuido es dejar dinero en caja y evitar la emisión de nuevas acciones para financiar sus proyectos.

De los últimos cinco años, el flujo de caja libre había sido negativo en cuatro. En el último ejercicio, único en el que puede calcularse, el FCF payout era de un 266,4 %.
 
La relación entre la deuda total y fondos propios se había doblado en los últimos cuatro años.
 
Por otro lado, la relación entre la deuda total y el EBITDA estaba cercana a 9.
 
¿Qué nos hubiera hecho incorporar esta empresa a la cartera? La rentabilidad de un 9,5 % y la infravaloración en la imagen de FastGraphs hubiesen jugado a su favor.

En contra, el hecho de que con todas las peculiaridades de un MLP, Enbridge Energy Partners no tenía un historial de dividendos largo, su FCF payout era superior al 250 % y la compañía estaba endeudada.
Moraleja: No seas codicioso y huye de las altas rentabilidades como de la peste. No inviertas cuando todo está en contra, sobre todo si no entiendes bien en lo que inviertes.

Genesis Energy LP

Genesis Energy es otro MLP afectado por la caída en el precio del petróleo, que tenía un historial de incremento consecutivo del dinero distribuido de 14 años. En la presentación de resultados trimestrales celebrada el 12 de octubre de 2017, la compañía justificó el recorte superior al 30 % en el retorno a los accionistas de la siguiente forma:

"To achieve the best unit value to unitholders over the long term, Genesis has made the strategic decision to reallocate capital by resetting its quarterly distribution rate to 0,50 $ per common unit and intended distribution growth rate of at least 0,01 $ per quarter.
Proactive reallocation of capital accomplishes the following:

• Further enhances balance sheet and financial flexibility.
• Solidifies distritution coverage with sustainable and visible immediate distribution growth going forward.
• Clear path forward to target leverage of 3,75x.
• Excess coverage is future "equity" or available to pay down debt.
• Flexibility to pursue accretive organic or acquisition opportunities."

Al igual que le ocurría a Enbridge, de los últimos cinco años, cuatro ha presentado un flujo de caja libre negativo, lo que contrastaba con unas distribuciones crecientes.

¿Estaba Genesis endeudada? La relación deuda total a fondos propios era de 1,45. Vale, alta, pero tampoco de asustar.
 
En cuanto a la relación deuda total a EBITDA, aquí la compañía se movía con una relación superior a 6, que ya llamaba más la atención.

¿Qué motivos hubiésemos tenido para incorporar a Genesis Energy LP a nuestra cartera? Alta rentabilidad y momentos de infravaloración si creemos en FastGraphs.

Por contra, Genesis Eenrgy LP es una compañía endeudada y con un flujo de caja libre negativo en cuatro de sus últimos cinco ejercicios. Dos de tres criterios.
Moraleja: No seas codicioso y huye de las altas rentabilidades como de la peste. No inviertas cuando casi todo está en contra, sobre todo si no entiendes bien en lo que inviertes.

Como conclusión a esta entrada, diríamos que, de las cuatro compañías que hemos visto, en dos no hubiésemos ni entrado, por lo que no nos habrían podido pillar sus recortes. En cuanto a las otras dos, dado que en otra cartera tenía, y tengo, una posición larga en Kinder Morgan, no puedo decir que no me hubiesen pillado en su momento. Quiero creer que hoy el hecho de pertenecer a un negocio en dificultades, la pérdida de atractivo que el conocimiento le otorga a valores con muy altas rentabilidades y sus cifras habrían hecho que no las incorporase a la cartera. Sinceramente, ¿crees que tú habrías comprado estas compañías hace uno, dos o tres años y te habrían pillado sus recortes?