El artículo está estructurado en varios apartados, el primero de los cuales se refiere a la contraposición entre valor de mercado y valor justo. Frente a los que opinan que el valor de mercado es el valor justo de una acción en un momento dado y frente a la mayor parte de analistas que calculan un precio justo para los próximos 12 ó 18 meses, el señor Bern se reconoce un inversor con un horizonte temporal superior a 20 años y cree que el valor de mercado raramente se corresponde con el valor justo, excepto en el caso de servicios públicos regulados en los que los beneficios son predecibles.
Dado que él sigue una estrategia de inversión centrada en el dividendo, para la valoración del precio de una acción, no en el próximo año sino en los próximos diez o veinte años, él utiliza el modelo de descuento del dividendo en una sola etapa. Aquellos modelos que utilizan varias etapas pueden aportar mayor precisión si los supuestos son correctos, pero si no es así los resultados del modelo pueden ser muy diferentes de la realidad. Así que se centra en un modelo simple en el que hay que hacer pocas suposiciones, lo que reduce la probabilidad de errores.
En el segundo apartado de su artículo, titulado "El precio sigue a los dividendos en el largo plazo", Mark Bern afirma lo que para él es la diferencia entre precio de mercado y valor justo. No todas las compañías buenas son necesariamente una buena inversión a cualquier precio. Aunque las buenas compañías suelen recuperarse de reducciones temporales en el precio de su acción, el autor prefiere entrar en una posición a un precio que tenga menos riesgo de caer y más potencial de subir desde el momento de la adquisición. El precio de mercado representa lo que los inversores están dispuestos a pagar por la acción hoy, no lo que estarán dispuestos a pagar por la acción en el futuro. Este precio puede ser mayor o menor que el valor justo. El valor justo es el precio desde el que un inversor puede esperar un retorno anual compuesto promedio específico a largo plazo.
El dividendo de los aristócratas o campeones del dividendo ha aumentado cada año de los últimos 25 años. Si utilizamos la historia como guía para el futuro, algo que es difícil de ignorar porque la historia proporciona los únicos hechos reales que analizamos y no incluye presunciones sobre eventos futuros, debemos utilizar un plazo histórico largo para alcanzar un valor razonable. Si utilizamos sólo cinco años de historia estamos usando menos de un ciclo económico y en el caso actual, cinco años sólo abarcaría un período de recuperación económica y crecimiento. Por eso Bern utiliza como mínimo diez y preferiblemente veinte años, dado que su período de mantenimiento es superior a este último plazo.
Antes de entrar en su modelo de valoración, algunas puntualizaciones. El precio justo es lo que está dispuesto a pagar por una compañía basándose en los retornos específicos esperados. Su tasa de retorno esperada es generalmente 10 %, pero puede ser menor en el caso de industrias de lento crecimiento o mayor en el caso de industrias de alto crecimiento. En cualquier caso, el rango de la tasa de retorno está entre 8 y 15 %. Valores por encima de esos niveles no son sostenibles a largo plazo en ninguna industria que pague un dividendo decente y recuerda ¡Yo quiero dividendos!
Y a continuación entra a valorar PepsiCo y Coca-Cola. Para ello utiliza dos métodos:
- Método de descuento del dividendo: Tasa anual compuesta de crecimiento del dividendo en los últimos 20 años.
- Método comparativo del cociente PER: PER promedio en los últimos 15 años.
- La mayoría de los inversores entienden estos conceptos.
- Son métodos simples.
- Hay muy pocas suposiciones que hacer y están basadas en evidencias sólidas.
Esta es la representación gráfica de los dividendos abonados por PepsiCo en los últimos 22 años. Colocando el cursor sobre cualquier barra, el gráfico interactivo mostrará el valor exacto del dividendo anual en dólares por acción.
(2.7625 / 0.39) ^ (1 / 20) - 1 = 10.28 %
El modelo de descuento del dividendo utiliza sólo el dividendo actual y su tasa de crecimiento anual esperada a largo plazo para estimar el valor justo de cualquier compañía que pague dividendo. La única suposición que tenemos que hacer es la tasa de crecimiento anual esperada. La tasa de descuento no es una suposición, sino más bien el retorno deseado de una compañía a largo plazo. Así que el valor justo es el resultado de una suposición, un hecho y el retorno deseado del inversor. La fórmula es la siguiente, ya conocida:
Valor de la acción = DPA / (TD - CAGR dividendo)
donde
DPA es el dividendo por acción
TD es la tasa de descuento
CAGR dividendo es la tasa anual compuesta de crecimiento del dividendo.
En el caso de PepsiCo, la tabla siguiente muestra los dividendos al comienzo de cada período, las tasas de crecimiento anual compuesto del dividendo, el valor justo de la acción asumiendo una tasa de descuento del 12 % a 20, 15, 10, 5, 3 años, 1 año y la previsión ajustada de Mark Bern para el futuro. Utiliza un 12 % para las compañías del sector bebidas porque exige una tasa de retorno mayor a esta industria que él considera de mayor riesgo que otras. Decide una tasa compuesta de crecimiento anual del dividendo de 7.6 % y lo justifica diciendo que el trabajo fácil de expansión de la compañía en Oriente Medio y África está hecho, pero falta el esfuerzo más difícil. Así que considera un moderado 7.6 % en los próximos diez a veinte años. Bien, Bern es soberano para elegir esa cifra, otros elegirían otra. Sólo hay que hacer una suposición, pero ¡qué suposición!
Como comprobación adicional en el proceso de valoración, el autor se fija en la relación PER de los últimos 15 años, toma la media anual, la media de todo el período y el rango de los PER medios con respecto al PER actual. De esta forma ve que el PER medio de PepsiCo en los últimos 15 años es 20.2 mientras que el rango del PER anual promedio está entre 14.7 y 27.8. El PER actual es de 29.8, claramente por encima del PER medio de quince años e incluso superior al PER promedio máximo de este período. Con ventas y beneficios en declive, no parece que este PER sea sostenible. El autor toma el PER medio de 15 años (20.2) para estimar el valor justo de la acción. Los beneficios por acción TTM (trailing twelve months) son de 3.37 $. Si multiplicamos este valor por 20.2 tendríamos que el valor justo de PepsiCo sería de 67.94 $. Este precio está cerca del estimado según el modelo de descuento del dividendo y refrenda su validez.
Ahora le llega el turno a Coca-Cola. Estos son los dividendos abonados desde 1993. ¡Qué gráfica majestuosa!
El valor justo de Coca-Cola sería de 33 $. Ayer cerró a 43.49 $ por lo que tendría que caer un 24.12 %. No está mal.
En cuanto al proceso de validación del PER, Coca-Cola tiene un PER histórico medio de 20.7, con un rango de 16.2 a 30.5. El PER actual es de 27.8. El beneficio por acción de los últimos 12 meses (TTM) es de 1.57 $, por lo que multiplicando este valor por 20.7 obtenemos un resultado de 32.55 $, muy cercano a la estimación de 33 $ que resultaba del modelo de descuento del dividendo.
El autor concluye reconociendo que estos precios están muy alejados de los precios actuales y es probable que los veamos sólo en la próxima recesión.
El artículo no parece una inocentada.
Feliz año 2016.
OK
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