Verizon Communications no es mejor candidato que AT&T

Tras haberse escapado los tres mejores candidatos para la compra del mes de febrero de 2017, consideramos aquí la posibilidad de una alternativa como Verizon Communications.

La empresa

Verizon Communications, con sede en Nueva York e incorporada en el estado de Delaware, se fundó el 30 de junio de 2000 mediante la fusión de Bell Atlantic Corp y GTE Corp. Comenzó a cotizar en el NYSE el 3 de julio de 2000 con el símbolo VZ y en el NASDAQ, con el mismo símbolo, el 10 de marzo de 2010. En el año 2015 estaba en el puesto número 15 de la lista Fortune 500.

Verizon ha crecido a lo largo de su historia mediante adquisiciones (MCI, Alltel, AOL) y en la actualidad cuenta con 112 millones de conexiones en todo el mundo y 177.700 empleados. Desde 2008 los ingresos por telefonía móvil superan a los procedentes de telefonía fija.

Antes de completar la fusión, en 1998 Bell Atlantic y Vodafone acordaron crear una compañía conjunta para el negocio móvil, Cellco. Las operaciones móviles de GTE pasaron a integrarse en ella, de modo que Verizon llegó a controlar el 55 % de esta compañía. En 2014 Verizon compró a Vodafone el 45 % restante por un precio de 130.000 millones de dólares. En 2015 la red 4G LTE de Verizon daba cobertura a 312 millones de personas en Estados Unidos y en 2016 comenzó el despliegue de la red 5G. En la actualidad el negocio móvil supone el 74 % de los ingresos de la compañía.

A finales de 2015 Verizon contaba con 9 millones de conexiones de banda ancha en 12 estados y el distrito de Columbia. Desde 2004 vende servicios de internet y video por fibra óptica (Fios), contando con casi 6 millones de clientes a finales de 2015. 

El descenso en el número de líneas fijas de voz se ha visto compensado en parte por el aumento de conexiones de banda ancha y el incremento de líneas móviles.

Verizon ha crecido estos años con la adquisición de compañías telefónicas más pequeñas y la compra de frecuencias de telefonía móvil, pero el futuro de la telefonía pasa, no por vender voz y datos en soporte fijo o móvil, sino por la venta de contenidos. De otra manera el dinero se lo llevarán otros. AT&T se ha dado cuenta de eso con mayor agilidad que Verizon. Compró DirecTV, una empresa de venta de contenidos de video por internet, y ha alcanzado un acuerdo para comprar TimeWarner que está pendiente de la aprobación del organismo regulador. ¿Qué ha hecho Verizon? Está embarcado en la compra de Yahoo, un portal de internet, lo que parece poca cosa en comparación.

Las cuentas de la empresa

Las ventas de Verizon han crecido un 4,38 % anual en los últimos cinco años. El margen bruto se ha mantenido relativamente constante, al pasar de un 58,62 % en 2011 a un 60 % en 2015. Sin embargo, el resultado de explotación antes de intereses e impuestos ha aumentado un 26,6 % anual en el mismo período de tiempo, con un margen de explotación que ha pasado de un 11,6 % en 2011 a un  25,1 % en 2015, fundamentalmente debido a un recorte en los gastos de venta, generales y administrativos. El mayor aumento se produce no obstante en el resultado neto, que de una modesta cifra de 2.404 millones de dólares en 2011 ha pasado a casi 18.000 millones en 2015. Un incremento, nada menos, que de un 65 % anual. El margen neto se ha multiplicado por 6, al pasar de un muy modesto 2,2 % en 2011 a un 13,6 % en 2015.

El beneficio neto hay que repartirlo entre las acciones de la compañía y no, aquí no nos encontramos con una empresa que dedica ingentes cantidades de dinero a recomprar sus propias acciones. Como vemos, el número de acciones ha crecido, sobre todo en 2014, ejercicio en el que la compañía emitió casi 1.300 millones de acciones para financiar la compra a Vodafone del 45 % que no poseía en Cellco.

El beneficio por acción, última línea de la hoja de pérdidas y ganancias de la empresa, queda como sigue en los últimos diez años.


El futuro de la empresa

Sin embargo, hasta aquí tenemos una idea del pasado reciente de la compañía y a nosotros lo que nos interesa es el futuro. No compramos el pasado, sino que pagamos por el dinero que va a generar la compañía en el futuro. La previsión de beneficios de la empresa en los próximos años aparece en la siguiente imagen de FastGraphs.

Los analistas prevén un crecimiento de los beneficios del 0 % en 2017, 3 % en 2018 y 3 % en 2019. No parecen muy optimistas. La tesis de FastGraphs es que el precio sigue a los beneficios de la empresa y, por tanto, si se cumplen las previsiones tendríamos un retorno total del 4-5 % en 2017, 7-8 % en 2018 y 2019. Ahora bien, ¿estas cifras corresponden a un futuro probable? Verizon defrauda las previsiones realizadas con un año de antelación en el 20 % de los casos y en un 33 % de los casos para las previsiones realizadas con dos años de antelación. Verizon no es, por tanto, una empresa predecible y no podemos fiarnos de esos retornos pronosticados.

Rentabilidad de la empresa

¿En cuánto dinero es capaz de convertir la empresa un dólar que invierte? Para poder decir que la empresa crea valor para el accionista, al menos debería convertir un dólar en algo más que un dólar. Cada dólar que pide prestado a sus accionistas (fondos propios) o a los bonistas (deuda) tiene un coste, el coste medio ponderado del capital (weighted average cost of capital, WACC), que depende de la proporción de dinero que solicita a unos o a otros. El dinero en el que convierte la inversión se mide por el retorno sobre el capital invertido (return on invested capital, ROIC). Cuanto mayor sea la diferencia entre WACC y ROIC mayor valor crea la empresa para el accionista. El gráfico siguiente, con datos de Morningstar y gurufocus.com, lo muestra.

El ROIC es superior al WACC, algo que señala un negocio con ventaja competitiva. Con los datos de la propia compañía y tomando los fondos propios de su hoja de activos (gurufocus toma la capitalización de la empresa como "equity"), tenemos los siguientes ROIC y WACC.

Sin embargo, hay que ajustar el ROIC con algunos conceptos de obligaciones financieras que se encuentran en las notas del informe anual.

Con este ajuste podemos calcular la relación ajustada entre deuda y fondos propios y el EBIT ajustado.

Y finalmente calcular el ROIC ajustado.

Para desmenuzar un poco más el ROE vamos a realizar un análisis de DuPont y ver cuál de sus tres componentes es el responsable de que en 2015 sea de un 124 % (datos Morningstar).

El aumento del ROE puede deberse a un aumento del margen, un aumento de la rotación de activos o un aumento del apalancamiento (esa es la razón por la que el ROE puede aumentar simplemente por un aumento de la deuda). Siempre hay un poco de los tres, pero el apalancamiento se multiplicó casi por 4 entre 2014 y 2015. Hubo también una mejora del margen y, más leve, de la rotación de activos, pero lo fundamental fue el apalancamiento financiero.

Retribución al accionista

Verizon lleva 12 años de incrementos consecutivos del dividendo. La rentabilidad al precio actual es de un importante 4,7 %. El historial del dividendo trimestral ordinario es el siguiente.

En términos anuales, el dividendo abonado por Verizon y su cambio con respecto al año anterior se muestra en la siguiente imagen. Como vemos, los incrementos en los últimos años se han acercado a los de AT&T, configurando una acción con alta rentabilidad y bajo crecimiento del dividendo.

El dividendo está cubierto por el beneficio, como se puede comprobar en el gráfico siguiente, con un payout ligeramente por encima del 50 % en el último ejercicio publicado. Atrás parecen quedar los ejercicios en los que no era así, con payout superiores al 200 y aún al 600 % en 2011 y 2012, respectivamente.

Más importante que ese payout nos parece el FCF payout, es decir, la cobertura del dividendo por el flujo de caja libre. En este sentido Verizon muestra un FCF payout de alrededor del 76 %, demostrando que no tiene de momento problemas de caja para pagar el dividendo, pero este payout se ha triplicado con respecto a 2013 al disminuir el flujo de caja libre.

Deuda y calificación crediticia

Ya veíamos arriba cómo la deuda se ha disparado en los tres últimos ejercicios auditivos, con una relación deuda/fondos propios superior a 6. El flujo de caja libre actual (11.213 millones de dólares en 2015) es un 10,11 % de la deuda total (110.914 millones de dólares), lo que supone que necesitaría casi diez años para pagar la totalidad de la deuda con él. Nos gustan cifras superiores al 25 % o 4 años, luego la deuda nos parece muy alta.
Standard & Poor's califica la deuda a largo plazo emitida por Verizon como BBB+, dentro del grado de inversión. Moody's, por su parte, mantiene una calificación de Baa1, mientras que Fitch la califica como A-.

Valoración

FastGraphs considera que Verizon está cotizando con un PER de 12,7 (FastGraphs utiliza un PER que no es "trailing" ni "forward"), por debajo de su PER histórico de 20 años (16,3) y por debajo del PER de 15 que se justificaría por el crecimiento de sus beneficios.

En marcos temporales más cortos muestra la misma infravaloración.

Morningstar considera que la acción está valorada a su justo precio (precio justo estimado 50,06 $) y le otorga tres estrellas. La ventaja competitiva de la compañía es amplia y la incertidumbre sobre el precio justo es moderada.

En la escala de David Van Knapp Qualcomm tiene 3,5 puntos, por lo que diríamos que está infravalorada. Una inversión en estos momentos podría retornar un 11,88 % anual hasta el año 2020 si el precio se expandiese hasta su relación PER histórica de 10 años de 15,6.

Conclusión

Verizon es una compañía con una historia de 12 años de aumento consecutivo del dividendo (3 % anual en los últimos cinco años) y que paga en la actualidad una rentabilidad del 4,7 %. El dividendo está cubierto tanto por el flujo de caja libre como por los beneficios, pero el FCF payout ha ascendido hasta un 76 % en el ejercicio 2015.
La compañía parece haberse quedado en el negocio de la telefonía y su estrategia reciente dirigida a comprar Yahoo no tiene comparación con la de su rival AT&T al comprar DirecTV y TimeWarner, si finalmente esta adquisición se produce.
La ventaja competitiva de la empresa es amplia según Morningstar aunque existe una moderada incertidumbre sobre su precio justo. FastGraphs considera que la compañía está infravalorada y Morningstar cree que su precio objetivo es 50,06 $, concediéndole un potencial de subida de tan sólo el 1,76 %. Con la misma rentabilidad actual y mejores perspectivas de crecimiento AT&T nos sigue pareciendo mejor opción y, aunque cotiza con un P/E mayor, FastGraphs tampoco la considera sobrevalorada.