Qualcomm: ¿Ofrece valor con una rentabilidad del 4 % o es un cuchillo que cae?

La primera compra de nuestra cartera en enero de 2015 fue Qualcomm, una posición que prácticamente siempre hemos tenido en pérdidas. Poco después de nuestra compra el día 6 de enero de 2015 a 73,55 $, la acción inició una senda descendente hasta alcanzar los 42,24 $ un año después. Podemos decir que tuvimos un comienzo difícil en nuestra andadura dado que el descenso fue superior al 42 %. A partir de ese mínimo del 11 de febrero de 2016, la acción inició una remontada del 69,55 % hasta tocar un máximo de 71,62 $ el día 27 de octubre de 2016. Casi llegamos a sacar la cabeza por encima del agua. La denuncia de Apple por cobro indebido de patentes ha vuelto a hundir la cotización hasta un mínimo de 52,37 $, es decir, otra grave caída que en esta ocasión se ha quedado cerca de un 27 %. 

Mi pregunta es ahora, ¿Qualcomm ofrece una oportunidad de comprar valor con una rentabilidad por dividendo cercana al 4 % o no es más que un cuchillo que (re)cae? ¿Aumentamos nuestra posición y disminuimos nuestro precio de entrada o permanecemos con la posición que tenemos, viendo los toros desde la barrera?

La empresa

La siguiente descripción de la empresa procede del informe anual 2016 de la compañía. En él se afirma que Qualcomm se incorporó en 1985 bajo las leyes del estado de California y en 1991 se reincorporó bajo las leyes del estado de Delaware. El último ejercicio fiscal completo finalizó el 26 de septiembre de 2016.
A la hora de conocer a qué se dedica Qualcomm ya entramos en lo que James Joyce hubiera llamado un galimatías académico.
Qualcomm desarrolló y continúa siendo el líder en la comercialización de una tecnología de comunicación digital llamada CDMA (Code Division Multiple Access).

Qualcomm continúa también liderando el desarrollo y comercialización de la familia de tecnologías conocida como OFDMA (Orthogonal Frequency Division Multiple Access), que incluye tanto LTE (Long Term Evolution), un estándar basado en OFDM (Orthogonal Frequency Division Multiplexing) que utiliza OFDMA, como el portador único FDMA (Single-Carrier Frequency Division Multiple Access), para las aplicaciones de comunicación celular inalámbrica.

Qualcomm posee la propiedad intelectual aplicable a productos que utilizan cualquier versión de CDMA y OFDMA, incluyendo patentes, solicitudes de patentes y secretos comerciales. La industria de las comunicaciones móviles generalmente reconoce que una compañía que busca desarrollar, fabricar y/o vender productos que utilizan estándares basados en CDMA y/o LTE necesitará que Qualcomm le conceda una licencia de la patente. CDMA y OFDMA son dos de las principales tecnologías actualmente utilizadas en las redes de comunicación digital inalámbricas. CDMA, OFDMA y TDMA (Time Division Multiple Access, de la cual GSM o Global System for Mobile Communications es la principal forma comercial) son las principales tecnologías digitales actualmente utilizadas para transmitir voz o datos desde un dispositivo inalámbrico a través de ondas de radio y utilizando una red celular inalámbrica pública.
Qualcomm también desarrolla y comercializa otras tecnologías clave utilizadas en dispositivos manuales y tabletas y tiene la propiedad intelectual relacionada con estas tecnologías. Algunas de estas se comercializan como estándares industriales, por ejemplo ciertos codec de video, codec de audio, redes de área local inalámbrica (LAN, local area network), interfaces de memoria, fuente de energía inalámbrica, GPS, protocolos de streaming y funciones de comunicación de corto alcance, incluyendo NFC (near field communication) y Bluetooth. Otras tecnologías ampliamente utilizadas por dispositivos inalámbricos que ha desarrollado Qualcomm no están relacionados con estándares industriales, como sistemas operativos, interfaces de usuario, funciones de procesamiento de gráficos y cámara, técnicas de empaquetado de circuitos integrados, radiofrecuencia y diseño de antenas, sensores y algoritmos de fusión de sensores, técnicas de manejo de energía y calor.
Las patentes de la compañía cubren una amplia variedad de tecnologías que afectan a todo el sistema inalámbrico, incluyendo el dispositivo (manual y tabletas) y no solo lo que está incluido en los chips. Además de conceder licencias de partes de la cartera de propiedad intelectual de la empresa, que incluye derechos sobre patentes esenciales y/o útiles para la fabricación y venta de ciertos productos inalámbricos, Qualcomm diseña, fabrica y comercializa productos y servicios basados en CDMA, OFDMA y otras tecnologías de comunicación digital. Los productos de la empresa consisten principalmente en circuitos integrados y programas de software utilizados en dispositivos móviles, redes inalámbricas, equipos de portales de banda ancha y dispositivos de consumo electrónico. También vende otros productos y servicios como dispositivos médicos inalámbricos y productos de software y servicios diseñados para compañías de salud; servicios de ingeniería; y productos diseñados para la implantación de pequeñas células. Qualcomm continúa investigando en áreas como la radiofrecuencia y en segmentos industriales cercanos, como automóviles, internet de las cosas, centros de datos, redes de trabajo, computación móvil, hogar conectado, ciudades inteligentes, salud móvil, aprendizaje de las máquinas (tanto robots como ropa con tecnología incorporada o "wearables"), entre otras.

La industria móvil es la mayor plataforma tecnológica del mundo y ha crecido desde menos de 60 millones de conexiones globales en 1994 hasta 7.400 millones en septiembre de 2016. Sus principales tendencias actuales son:

Extender la conectividad. En 2010, el número de conexiones de banda ancha que utilizaban tecnología móvil sobrepasó a las que usaban tecnología fija. En septiembre de 2016 existían 4.000 millones de conexiones globales 3G/4G (basadas en CDMA, OFDMA y CDMA/OFDMA), que representan un 54 % de las conexiones móviles. Para el año 2020 se prevé que la cifra llegue a 6.400 millones, con más del 80 % de estas conexiones procedentes de países emergentes. La próxima generación 5G estará disponible comercialmente en 2019 y se espera que proporcione una mayor velocidad de datos y un mayor espectro de ancho de banda y pueda utilizarse en vehículos autónomos, procedimientos médicos remotos, conexión de las cosas (electrodomésticos, sensores y dispositivos médicos), video streaming de ultra alta definición o realidad virtual, entre otros.

Crecimiento en teléfonos móviles inteligentes. La expansión global del teléfono móvil inteligente se debe a la conectividad multimodo LTE 3G/4G, la utilización de procesadores potentes y su capacidad multimedia y de localización.

En 2015, se vendieron más de 1.400 millones de móviles inteligentes, lo que supuso un crecimiento de un 14 % sobre el año anterior, y se espera que entre 2016 y 2020 la cifra alcance 8.300 millones. El teléfono móvil inteligente se ha convertido en el dispositivo de elección para acceder a la red social, la música, los juegos, el correo electrónico y la navegación por internet. Debido a sus capacidades avanzadas ha reemplazado a otros aparatos, como cámaras digitales, cámaras de video, unidades GPS y reproductores musicales, con una plataforma móvil siempre conectada.

Expansión en oportunidades cercanas. Otras industrias más allá del móvil están incorporando las innovaciones tecnológicas de los teléfonos inteligentes en otros aparatos y puntos de acceso, dotándolos de conectividad avanzada y capacidades de computación. Esto está ayudando a transformar segmentos de la industria, como las redes de trabajo, la automoción, la computación móvil y el internet de las cosas, y permiten a las empresas crear nuevos productos y servicios. La proliferación de cosas conectadas de forma inteligente permite nuevas experiencias de usuario, pues los teléfonos inteligentes pueden interacciones y controlar muchas de las cosas que nos rodean.

Segmentos de la compañía

Qualcomm realiza su negocio principalmente a través de sus segmentos QCT (Qualcomm CDMA Technologies) y QTL (Qualcomm Technology Licensing), mientras que un tercer segmento QSI (Qualcomm Strategic Initiatives) se encarga de las inversiones estratégicas.

El segmento QCT desarrolla y suministra circuitos integrados y software de sistema basado en CDMA, OFDMA y otras tecnologías para uso en comunicaciones inalámbricas de voz y datos. Los circuitos integrados incluyen los procesadores Qualcomm Snapdragon y modems LTE, entre otros.

El segmento QTL concede licencias o derechos de uso de partes de la cartera de propiedad intelectual de Qualcomm, que incluye ciertos derechos de patente esenciales para la fabricación y venta de ciertos productos inalámbricos que incorporan los estándares CDMA2000, WCDMA, CDMA TDD y/o LTE. Más de 210 compañías, entre las cuales están Huawei, LG, Microsoft, Oppo, Samsung, Sony, vivo, Xiaomi y ZTE, pagan licencias por uso de tecnología LTE u OFDMA. Los ingresos por licencia del segmento QTL incluyen tasas y derechos de propiedad intelectual basados en la venta por parte de las empresas licenciadas de productos que incorporen o usen la propiedad intelectual de Qualcomm. Las tasas por licencia son cantidades fijas que se pagan en uno o varios pagos. Los derechos de propiedad intelectual se basan generalmente  en un porcentaje del precio total de venta de los productos licenciados, excluidas ciertas deducciones. Los ingresos por derechos de propiedad intelectual sufren fluctuaciones trimestrales y anuales. En febrero de 2015 Qualcomm alcanzó un acuerdo con la Comisión  para la Reforma y el Desarrollo Nacional de China que ponía fin a una investigación y suponía un cambio en el modelo de negocio de la compañía en ese país. Los dispositivos 3G y 4G vendidos en China desde el 1 de enero de 2015 pagarán unos derechos de propiedad intelectual del 5 % para dispositivos 3G CDMA o WCDMA y 3,5 % para dispositivos 4G que no lleven CDMA o WCDMA, en cada caso utilizando como base para el cálculo de los derechos de propiedad el 65 % del precio neto de venta. Investigaciones en cadena en otros países están pendientes de resolución y, por si fuera poco, Apple ha sido la última en plantear una demanda por 1.000 millones de dólares por cobro indebido de patentes.

El segmento QSI realiza inversiones estratégicas dirigidas a crear oportunidades de negocio para las tecnologías de la empresa, así como apoyar el diseño y la introducción de nuevos productos y servicios en la comunicación de voz y datos. Muchas de estas inversiones se producen en empresas que están empezando en una gran variedad de industrias, como medios digitales, comercio electrónico, salud y wearables. QSI mantenía un espectro inalámbrico, que fue vendido en el primer trimestre de 2016 con un beneficio de 380 millones de dólares.

Adquisiciones

En enero de 2016 Qualcomm anunció un acuerdo con TDK Corporation para formar una empresa conjunta, RF360 Holdings Singapore, con el objetivo de desarrollar módulos RFFE y filtros de radiofrecuencia e integrarlos en dispositivos móviles e internet de las cosas.

En octubre de 2016 Qualcomm anunció un acuerdo definitivo para que su filial Qualcomm River Holdings adquiriese NXP Semiconductors por un importe de 38.000 millones de dólares. NXP es una empresa líder en semiconductores de señal mixta y alto rendimiento empleados en automoción, microcontroladores, identificación segura, procesamiento de redes de trabajo y radiofrecuencia.

Las cuentas de la empresa

En los últimos cuatro años Qualcomm ha tenido un crecimiento promedio de las ventas de un 5,35 % anual, al pasar de 19.000 millones en 2012 a 23.500 millones en 2016. Sin embargo, el crecimiento se produjo en los tres primeros años, alcanzando un máximo de ingresos de casi 26.500 millones de dólares en 2014, para descender en los dos ejercicios siguientes.

Desde la línea superior de las ventas hasta la línea inferior de los beneficios, los márgenes se han ido deteriorando y el resultado neto ha disminuido un -1,7 % anual desde el año 2012. No obstante el ejercicio 2016 ha supuesto una mejora de los márgenes de explotación y el beneficio neto con respecto al año 2015. 
Qualcomm ha empleado más de 19.000 millones de dólares en la recompra de acciones en los últimos cinco años.

Entre los años 2013 y 2016, el número de acciones se ha reducido un 14,6 %, a razón de un 5,1 % anual.

Esa reducción en el número de acciones ha permitido transformar un descenso del beneficio neto de un 1,7 % anual entre 2012 y 2016 en un crecimiento del beneficio por acción del 2,1 % en el mismo período de tiempo. Queda claro que 2015, el año en el que nosotros entramos, fue el peor año de la historia de Qualcomm desde la recesión.

El futuro de la empresa

Sin embargo, hasta aquí tenemos una idea del pasado reciente de la compañía y a nosotros lo que nos interesa es el futuro. No compramos el pasado, sino que pagamos por el dinero que va a generar la compañía en el futuro. La previsión de beneficios de la empresa en los próximos años aparece en la siguiente imagen de FastGraphs.

Los analistas prevén un crecimiento de los beneficios del 5 % en 2017, 3 % en 2018 y 5 % en 2019. Atrás parecen quedar los crecimientos de entre el 16 y el 36 % en el intervalo transcurrido entre 2010 y 2014. La tesis de FastGraphs es que el precio sigue a los beneficios de la empresa y, por tanto, si se cumplen las previsiones tendríamos un retorno total del 10 % en 2017, 8 % en 2018 y 10 % en 2019. Ahora bien, ¿estas cifras corresponden a un futuro probable? Qualcomm defrauda las previsiones realizadas con un año de antelación en el 20 % de los casos y en un 33 % de los casos para las previsiones realizadas con dos años de antelación. Qualcomm no es, por tanto, una empresa predecible y no podemos fiarnos de esos retornos pronosticados.

Rentabilidad de la empresa

¿En cuánto dinero es capaz de convertir la empresa un dólar que invierte? Para poder decir que la empresa crea valor para el accionista, al menos debería convertir un dólar en algo más que un dólar. Cada dólar que pide prestado a sus accionistas (fondos propios) o a los bonistas (deuda) tiene un coste, el coste medio ponderado del capital (weighted average cost of capital, WACC), que depende de la proporción de dinero que solicita a unos o a otros. El dinero en el que convierte la inversión se mide por el retorno sobre el capital invertido (return on invested capital, ROIC). Cuanto mayor sea la diferencia entre WACC y ROIC mayor valor crea la empresa para el accionista.

Qualcomm toma prestado dinero a un interés del 12,10 % y obtiene una rentabilidad sobre el capital invertido del 21,71 %. Para ilustrar la crudeza del año 2015 vemos que ROA, ROE y ROIC se deterioraron en ese ejercicio y, sin llegar a alcanzar los valores anteriores, 2016 ha supuesto una leve mejoría.

Retribución al accionista

Qualcomm lleva 14 años de incrementos consecutivos del dividendo. La rentabilidad al precio actual es de un 3,9 %. El historial del dividendo trimestral ordinario es el siguiente.

En términos anuales, en la imagen siguiente podemos ver el importe y el cambio porcentual con respecto al ejercicio anterior.

El crecimiento del dividendo muestra una imagen estable, pues el crecimiento anual en los últimos 10 años ha sido de un 17,01 %, subiendo en los últimos 5 años a un excelente 20,05 % anual y manteniendo un 18,96 % anual en los últimos tres años. En el último año el aumento fue de un 12,22 %.

El dividendo está cubierto por el beneficio, como se puede comprobar en el gráfico siguiente, con un payout ligeramente por encima del 50 % en el último ejercicio publicado.

Más importante que ese payout nos parece el FCF payout, es decir, la cobertura del dividendo por el flujo de caja libre. En este sentido Qualcomm muestra un FCF payout de alrededor del 44 %, demostrando que no tiene problemas de caja para pagar el dividendo.

 

Deuda y calificación crediticia

Además de pagar el dividendo, Qualcomm ha destinado dinero a la recompra de acciones. Entre el dividendo y la recompra de acciones, la salida de dinero de la compañía ha sido de 31.600 millones de dólares en cinco años. Aún así, el flujo de caja libre actual (6.861 millones de dólares en 2016) ha sido ligeramente superior a la cantidad empleada en dividendos y recompras en el mismo ejercicio (6.245 millones de dólares), siendo de las pocas compañías que no parecen tener que endeudarse para financiar sus programas de recompras.

Qualcomm es una compañía que hasta el año 2015 no tenía deuda. Cero. Eso ha cambiado en los dos últimos ejercicios, ya que la compañía necesita dinero para financiar la compra de NXP Semiconductors. Sin embargo, la relación entre la deuda y los fondos propios es inferior al 40 %.

Cuando comparamos la deuda con el flujo de caja libre, queremos ver una relación superior al 25 %, es decir, una situación en la que la empresa podría pagar la totalidad de su deuda con cuatro años de flujo de caja libre. Pese a la aparición de la deuda en los dos últimos años, Qualcomm podría pagar la totalidad de la deuda con menos de dos años de flujo de caja libre.

Standard & Poor's califica la deuda a largo plazo emitida por Qualcomm como A+, dentro del grado de inversión. Moody's, por su parte, mantiene una calificación de A1, pero la ha puesto en revisión después del anuncio de compra de NXP.

Valoración

FastGraphs considera que Qualcomm está cotizando con un PER de 11,9 (FastGraphs utiliza un PER que no es "trailing" ni "forward"), muy por debajo de su PER histórico de 20 años (27,5) y por debajo de un PER de 20,1, justificado por el crecimiento de sus beneficios.

Pero el crecimiento anual de sus beneficios superior al 100 %, como vivió en 1999, o del 77 %, como ocurrió en el año 2000, están eso, muy lejos. Cuando reducimos el marco temporal y excluimos los primeros años de crecimiento acelerado, la infravaloración no es tan acusada. En el marco temporal de 15 años tenemos la siguiente imagen.

En el plazo de diez años todavía se mantiene la infravaloración.

Finalmente, en el plazo de cinco años (2015-2019) la acción aparece infravalorada, pero no tanto.

Morningstar también considera que la acción está infravalorada (precio justo estimado 61,09 $) y le otorga cuatro estrellas. La ventaja competitiva de la compañía es amplia, pero la incertidumbre sobre el precio justo es alta.

En la escala de David Van Knapp Qualcomm tiene 4,5 puntos, por lo que diríamos que está infravalorada. Una inversión en estos momentos podría retornar un 16,72 % anual hasta el año 2019 si el precio se expandiese hasta su relación PER histórica de 5 años de 14,9.

Conclusión

Qualcomm es una compañía con una historia de 14 años de aumento consecutivo del dividendo (20 % anual en los últimos cinco años) y que paga en la actualidad una rentabilidad cercana al 4 %. El dividendo está cubierto tanto por el flujo de caja libre como por los beneficios. 
La compañía se dedica, por medio de su segmento QCT, a la venta de circuitos integrados, fundamentalmente para uso en teléfonos móviles y tabletas. Aunque los ingresos de este segmento se han reducido en los últimos tres años, tiene un futuro prometedor en aspectos tales como coches de conducción autónoma e internet de las cosas, y la compra de NXP, si se completa, puede permitirle el acceso a tecnologías nuevas, como la radiofrecuencia. Sin embargo, un tercio de los ingresos de la empresa proceden del segmento QTL, que depende de patentes amenazadas por continuas demandas de países y compañías, la más reciente de las cuales es una de Apple presentada en enero y en la que reclama a Qualcomm el pago de 1.000 millones de dólares por cobros indebidos. Amén de este problema, se trata de una compañía tecnológica que siempre se enfrenta al riesgo de aparición de un avance que deje obsoleta su propiedad intelectual.
La ventaja competitiva de la empresa es amplia según Morningstar aunque existe mucha incertidumbre sobre su precio justo. FastGraphs considera que la compañía está infravalorada y Morningstar cree que su precio objetivo es 61,09 $, concediéndole un potencial de subida del 13,1 %. El precio es atractivo, pero las amenazas a las que se enfrenta la compañía son también muchas. Nosotros, de momento, no vendemos nuestra posición pero tampoco la ampliamos.