La empresa: Un viaje de ida y vuelta
AT&T Inc. es una compañía incorporada bajo las leyes del Estado de Delaware en 1983 y tiene su sede en Dallas, Texas. Antiguamente conocida como SBC Communications Inc., era una de las compañías regionales creadas para dar servicio a las compañías de telefonía local de AT&T Corp. En enero de 1984 la empresa se separó de AT&T Corp. para cumplir un decreto antimonopolio y comenzó a cotizar como un proveedor independiente de servicios de telecomunicaciones. Al principio, la compañía operaba en cinco estados del suroeste, pero posteriormente se fusionó con Pacific Telesis Group en 1997, Southern New England Telecommunications Corporation en 1998 y Ameritech Corporation en 1999, expandiendo las operaciones de telefonía fija a 13 estados. En noviembre de 2005, una de sus filiales se fusionó con AT&T Corp., creando uno de los operadores de telecomunicaciones más importantes del mundo. Tras esa fusión, la compañía cambió su nombre de SBC Communications Inc. a AT&T Inc. En diciembre de 2006, una de sus filiales se fusionó con BellSouth Corporation pasando a operar en otros nueve estados. Con la adquisición de BellSouth la compañía adquirió el 40 % que no poseía de AT&T Mobility LLC, antigua Cingular Wireless LLC, alcanzando el 100 % de AT&T Mobility LLC. En 2014, la empresa finalizó la adquisición de Leap Wireless International Inc. y vendió sus operaciones en Connecticut, adquiridas en 1998. En 2015 AT&T finalizó adquisiciones de telefonía inalámbrica en México y DIRECTV, un proveedor de servicios de entretenimiento para la televisión digital en Estados Unidos y Latinoamérica. La empresa comercializa sus productos y servicios bajo las marcas AT&T, Cricket, DIRECTV, SKY y Unefon. Finalmente, AT&T alcanzó un acuerdo para comprar TimeWarner.
AT&T es un proveedor líder de comunicaciones y entretenimiento digital en Estados Unidos y el resto del mundo. La compañía ofrece sus servicios y productos a clientes en Estados Unidos, México y Latinoamérica y a negocios y otros proveedores de telecomunicaciones en todo el mundo. Además, AT&T posee y opera tres canales deportivos regionales y tiene participaciones minoritarias en otros canales deportivos regionales y un canal dedicado a la programación relacionada con juegos así como a juegos interactivos por internet.
Los productos y servicios que ofrece son muy variados e incluyen comunicaciones de telefonía móvil, servicios de internet y datos por banda ancha, servicios de video digital, servicios de telefonía local y de larga distancia, equipamiento de telecomunicaciones, redes gestionadas y servicios mayoristas. Los segmentos de los que informa la compañía son los siguientes:
- Business Solutions da servicio a clientes profesionales, como compañías multinacionales, clientes mayoristas y gubernamentales, y suscriptores individuales que adquieren servicios de telefonía móvil a través de planes patrocinados por empresas. AT&T proporciona servicios estratégicos fijos (Ethernet, banda ancha, VPN) y productos de voz y datos tradicionales, por medio de sus redes de telefonía fija y móvil.
- Entertainment Group se encarga de video, internet, voz y publicidad para clientes en Estados Unidos, mediante redes de cobre. IP y tecnología por satélite.
- Consumer Mobility se encarga de servicio de telefonía móvil a consumidores, mayoristas y otros en Estados Unidos. Proporciona servicios de voz y datos, internet de alta velocidad, servicios de video y monitorización del hogar por medio de dispositivos móviles.
- International proporciona servicios de entretenimiento en Latinoamérica y servicios de telefonía móvil en México. Los servicios de entretenimiento de video van dirigidos a clientes residenciales utilizando tecnología por satélite. Las redes nacionales y regionales de telefonía móvil en México se utilizan para suministrar servicios de voz y datos.
La distribución de ingresos por segmento en el último ejercicio se muestra en el siguiente gráfico de sectores. El segmento Business Solutions representó en 2016 casi el 44 % de los ingresos (49 % en 2015), mientras que el segmento de Entertainment representó el 31,5 % (24,2 % en 2015), siendo el segmento con mayor crecimiento anual en los últimos dos años (51,89 %).
Las cifras de la empresa
Aquí no hay crecimientos vertiginosos, como no puede ser de otra forma. En los últimos nueve años, las ventas de la empresa han aumentado un 3,62 % anual. El resultado bruto en ese mismo período se incrementó un 2,09 % anual. En consonancia con lo anterior, el resultado de explotación aumentó un 1,98 % anual y el resultado neto entre 2007 y 2016 creció un 0,92 % anual.
El beneficio neto ha pasado de 12.147 millones de dólares en 2007 a 12.976 millones de dólares en 2016. Para trasladar estas cifras al beneficio por acción tenemos que tener en cuenta el número de acciones circulantes de la compañía. AT&T ha empleado más de 45.000 millones de dólares en recomprar acciones en los últimos 9 años. Esta actividad no ha sido sostenida en el tiempo pues, como vemos en el gráfico siguiente, los mayores programas han tenido lugar en los años 2007-2008 y 2012-2013.
Pese a ello, en los últimos 10 años el número de acciones se ha mantenido bastante estable, pues entre 2007 y 2016 ha aumentado un 0,31 % (0,03 % anual). Si nos fijamos en un período más amplio, sin embargo, entre 2003 y 2016 el número de acciones aumentó un 85,91 % (4,89 % anual).
En cuanto al beneficio por acción, el crecimiento desde el año 2007 ha sido de un 0,88 % anual y la trayectoria entre el inicio y el final del camino ha sido bastante oscilante. No hay aquí un beneficio por acción que crece a expensas de una reducción en el número de acciones.
El futuro de la empresa
Sin embargo, hasta aquí tenemos una idea del pasado reciente de la compañía y a nosotros lo que nos interesa es el futuro. No compramos el pasado, sino que pagamos por el dinero que va a generar la compañía en el futuro. La previsión de beneficios de la empresa en los próximos años aparece en la siguiente imagen de FastGraphs.
Los analistas prevén un crecimiento de los beneficios del 2 % en 2017, 3 % en 2018 y 1 % en 2019. Vamos, como un cohete. La tesis de FastGraphs es que el precio de la acción seguirá a los beneficios de la empresa y, por tanto, si se cumplen las previsiones tendríamos un retorno total que puede variar entre el 6 y el 8 % en los tres próximos años, en su mayor parte soportado por el dividendo, pues no es de esperar que existan programas amplios de recompra de acciones si va a embarcarse en la compra de Time Warner. Ahora bien, ¿estas cifras corresponden a un futuro probable? Pues desgraciadamente no. En las previsiones realizadas con un año de antelación, la empresa decepciona en un 27 % de las ocasiones, mientras que las previsiones realizadas con dos años de antelación la empresa decepciona más, en un 33 % de las ocasiones. Pero en ambos casos bate las previsiones en un 13 % de las publicaciones de resultados.
Rentabilidad de la empresa
¿En cuánto dinero es capaz de convertir la empresa un dólar que invierte? Para poder decir que la empresa crea valor para el accionista, al menos debería convertir un dólar en algo más que un dólar. Cada dólar que pide prestado a sus accionistas (fondos propios) o a los bonistas (deuda) tiene un coste, el coste medio ponderado del capital (weighted average cost of capital, WACC), que depende de la proporción de dinero que solicita a unos o a otros. El dinero en el que convierte la inversión se mide por el retorno sobre el capital invertido (return on invested capital, ROIC). Cuanto mayor sea la diferencia entre WACC y ROIC mayor valor crea la empresa para el accionista. El gráfico siguiente, con datos de gurufocus.com, lo muestra.
AT&T tiene una rentabilidad superior al coste medio ponderado de capital y podemos afirmar que crea valor para el accionista. Pero no demasiado. Se financió en el ejercicio 2016 a un interés del 4,32 % y obtuvo un retorno sobre el capital invertido de 6,74 %.
Retribución al accionista
AT&T es un campeón del dividendo, pues lleva 33 años consecutivos incrementándolo y en la actualidad paga una rentabilidad de 5,1 %. Nos ha acostumbrado a un anuncio anual de aumento del dividendo que en términos trimestrales es de solo 1 centavo (4 centavos al año, alrededor de un 2 %) desde el año 2008. Con la rentabilidad por dividendo que paga no podemos pedirle aumentos mayores. Nos conformamos con que siga pagándolo y aumentando el registro anual.
Dada la gran variación en el beneficio por acción que ha presentado la compañía en los últimos diez años, el dividendo ha estado cubierto con la excepción de tres años (2011, 2012 y 2014). En el último ejercicio el EPS payout fue de 91,43 %.
Más importante que la cobertura del dividendo por el beneficio por acción, es la cobertura por el flujo de caja libre. AT&T es un negocio con inversiones de capital muy importantes y, pese a ello, el dividendo ha sido siempre inferior al flujo de caja libre. El peor año de la última década fue 2014, cuando alcanzó un 96,44 %.
Deuda y calificación crediticia
AT&T ha multiplicado su deuda por 1,92 en los últimos diez años, al pasar de 64.115 a 123.513 millones de dólares. Sin embargo, la relación entre la deuda y los fondos propios es de 1 en el último informe anual publicado (0,56 en 2007).
El peso de la deuda es importante, pues AT&T necesitaría el flujo de caja libre de 7 años para pagarla en su totalidad, cuando nos gustaría que esa relación fuese inferior a 4 años. La relación entre la deuda neta (deuda total menos tesorería y pendientes de cobro) y el EBITDA es de 2. Para hacernos una idea, Verizon tiene una relación de 1,99 y Telefónica tiene una relación de 3,21.
La deuda a largo plazo de AT&T está calificada por Standard & Poor's como BBB+, mientras que Moody's le otorga un nivel Baa1 y Fitch la considera A-, todas con perspectiva negativa después del anuncio de compra de Time Warner por 85.400 millones de dólares.
Valoración
FastGraphs considera que AT&T está cotizando con un PER de 13,3 (FastGraphs utiliza un PER que no es "trailing" ni "forward"), por debajo de su PER histórico de 20 años (15,9) y lógicamente por debajo también del PER de 15 que se justificaría por el crecimiento de sus beneficios. En la imagen siguiente podemos apreciar que AT&T está cotizando en la región verde oscuro, lo que podría indicar que la acción está infravalorada.
Morningstar considera que la acción está adecuadamente valorada y le otorga tres estrellas. La ventaja competitiva de la compañía es pequeña y la incertidumbre sobre su precio es moderada.
En la escala de David Van Knapp AT&T obtiene 3,25 puntos, por lo que diríamos que la acción está infravalorada (recordemos que la puntuación que indica una correcta valoración es 2,75; cuanto más se aproxima a 5 mejor valoración). Una inversión en estos momentos podría retornar un 9,50 % anual hasta el año 2020 si el precio se expandiese hasta su relación PER histórica de 12 años de 14.
Conclusión
En resumen, a favor de la compra teníamos:
- Valor central de nuestra cartera.
- Correctamente valorado o infravalorado.
- Historia de 33 años de incremento consecutivo del dividendo.
- Rentabilidad por dividendo 5,1 %.
- Mantiene grado de inversión a pesar de su deuda.
- La compra de DIRECTV y la posible de Time Warner convierte la compañía telefónica en otra cosa, al pasar de ser un proveedor de servicios telefónicos a un creador y vendedor de contenidos digitales.
- Flujo de caja libre por encima de dividendos.
- Deuda abultada que puede reducir su calificación crediticia.
- Aumento de la deuda si se aprueba la compra de Time Warner.
- Beneficio por acción errático.
- Aumento del dividendo de tan solo un 2 % anual desde 2008.
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