La empresa
En su informe anual correspondiente al ejercicio que acabó el 30 de junio de 2016, ADP afirma que fue fundada en 1949 sobre una idea innovadora, ayudar a los negocios a centrarse en sus actividades principales al encargarse ADP de ciertas tareas administrativas como las nóminas. ADP se incorporó en el estado de Delaware en junio de 1961 y completó su oferta pública inicial en septiembre de ese mismo año. Por tanto, estamos hablando de una empresa que fue pionera en la externalización o subcontratación de servicios y que hoy lidera las soluciones de gestión de capital humano para las empresas de todos los tamaños. ADP tiene más de 650.000 clientes (ninguno de los cuales supone más del 2 % de los ingresos de ADP) en más de 110 países y territorios, y cuenta con 57.000 empleados.
ADP informa de dos segmentos separados:
- Employer Services: Nóminas, recursos humanos, gestión del talento, seguros, jubilación o impuestos para empresas desde un solo empleado a grandes multinacionales.
- Professional Employer Organization Services: Llamado ADP TotalSource, atiende a 9.700 empresas mediante una relación en la que los trabajadores están coempleados por la empresa cliente y por ADP. Es la mayor empresa que se dedica a proporcionar este tipo de servicio en Estados Unidos, contando con 439.000 co-empleados en los 50 estados.
Además es el segmento en el que los márgenes sobre los beneficios antes de impuestos son mayores, alrededor de un 30 %. Sin embargo, en los últimos tres años el crecimiento anual de los ingresos (4,5 %), beneficios (6,7 %) y márgenes (2,1 %) ha sido discreto.
El segmento Professional Employer Organization Services aporta unos menores ingresos y trabaja con unos márgenes sobre beneficios antes de impuestos más ajustados, de alrededor de un 12 %. Por contra, en los últimos tres años el crecimiento anual de los ingresos (16,3 %), beneficios (26,1 %) y márgenes (8,4 %) ha sido mayor.
Las cifras de la empresa
En los últimos cinco años, las ventas de la empresa han aumentado un 2,27 % anual. En línea con este incremento, los aumentos anuales en los resultados bruto (2,20 %) y de explotación (2,83 %) se han mantenido en consonancia, mientras que el resultado neto ha crecido a un ritmo menor (1,82 %). El margen bruto ha disminuido un -0,07 % anual, mientras que el margen de explotación ha crecido un 0,54 % anual y el margen neto se ha reducido un -0,44 % anual en los últimos cinco años. ADP tiene, pues, un crecimiento bastante inferior a Paychex, pues los ingresos de esta crecían un 7,27 % anual.
El beneficio neto ha pasado de 1.388,5 millones de dólares en 2012 a 1.492 millones de dólares en 2016. Para trasladar estas cifras al beneficio por acción tenemos que tener en cuenta el número de acciones circulantes de la compañía. La empresa ha empleado casi 4.770 millones de dólares en la recompra de acciones.
Debido a ello, el número de acciones se ha reducido un 6,72 % desde el año 2012, a un ritmo de un -1,73 % anual.
Esa reducción en el número de acciones ha contribuido a aumentar el beneficio por acción. Su crecimiento en los últimos cinco años ha sido de un 3,61 % anual, doble por tanto que el crecimiento del beneficio neto.
El futuro de la empresa
Sin embargo, hasta aquí tenemos una idea del pasado reciente de la compañía y a nosotros lo que nos interesa es el futuro. No compramos el pasado, sino que pagamos por el dinero que va a generar la compañía en el futuro. La previsión de beneficios de la empresa en los próximos años aparece en la siguiente imagen de FastGraphs.
Los analistas prevén un crecimiento de los beneficios del 6 % en 2018, 11 % en 2019 y 14 % en 2020. La tesis de FastGraphs es que el precio de la acción seguirá a los beneficios de la empresa y, por tanto, si se cumplen las previsiones tendríamos un retorno total que puede variar entre el 9 y el 17 % en los tres próximos años. Ahora bien, ¿estas cifras corresponden a un futuro probable? En las previsiones realizadas con un año de antelación, la empresa decepciona en un 19 % de las ocasiones, mientras que las previsiones realizadas con dos años de antelación tan solo decepcionan en un 13 % de las ocasiones. En ningún caso las baten con holgura. El gráfico asume un 10 % de margen de error antes de considerar que las previsiones se superan o se quedan cortas.
Rentabilidad de la empresa
ADP tiene una rentabilidad bastante superior al coste medio ponderado de capital y podemos afirmar que crea valor para el accionista. ADP se financia con un tipo de interés de 6,3 % y obtiene una rentabilidad sobre el capital invertido de 45,6 %. El retorno, no obstante, es inferior al 51 % de Paychex, aunque el coste medio ponderado de capital de Paychex es algo superior, 7,4 %.
Retribución al accionista
ADP lleva 42 años consecutivos de incremento del dividendo y en la actualidad paga una rentabilidad de 2,20 %. El ritmo anual de incremento del dividendo ha sido de 8,2 % (1 año), 11,7 % (tres años), 11 % (5 años) y 12,6 % (10 años) según publica David Fish.
La empresa no ha tenido problemas, desde el punto de vista del beneficio por acción, para pagar el dividendo en los últimos años. Sin embargo, el EPS payout ha aumentado desde el 56 % en 2012 al 65,2 % en 2016. No parece nada preocupante de momento, pero sí algo que se debe vigilar.
Más importante que el EPS payout es el FCF payout, la cobertura del dividendo por el flujo de caja libre. Aquí ADP tampoco tiene problemas, pues en 2016 el FCF payout fue del 64 %. Al igual que Paychex, los gastos de capital son relativamente bajos, pero no tanto como en aquella.
Deuda y calificación crediticia
La deuda de ADP es bastante baja, aunque no tanto como la de Paychex, que vimos que no existía. La relación entre la deuda y los fondos propios fue inferior a 0,5 en 2016, pero en los últimos cinco años ha habido tres años con deuda cero.
La deuda a largo plazo de ADP está calificada por Standard & Poor's como AA, mientras que Moody's le otorga un nivel Aa3 y Fitch la considera A+.
Valoración
FastGraphs considera que ADP está cotizando con un PER de 27,3, por encima de su PER histórico de 12 años (22,7) y naturalmente también por encima del PER de 15 que se justificaría por el crecimiento de sus beneficios. En la imagen siguiente ADP estaría sobrevalorada.
Morningstar considera que la acción está sobrevalorada y le otorga dos estrellas. La ventaja competitiva de la compañía es amplia y la incertidumbre sobre su valor justo es moderada.
En la escala de David Van Knapp ADP obtiene 2,25 puntos, por lo que diríamos que la acción está sobrevalorada. Una inversión en estos momentos podría retornar un 2,84 % anual hasta el año 2019 si el precio se contrajese hasta su relación PER histórica de 12 años de 23,3.
Conclusión
ADP, como Paychex, es una empresa de tecnología de la información dedicada a vender software y servicios de gestión de nóminas, subcontratación de recursos humanos, planes de beneficios para empleados y servicios financieros a todo tipo de empresas. Aunque ADP es una empresa de mayor tamaño que Paychex, sus márgenes son infinitamente menores y su retorno sobre el capital invertido es también ligeramente más bajo. La historia respalda a ADP, pues lleva 42 años de incremento consecutivo del dividendo frente a los 6 de Paychex, pero retribuye al accionista con una rentabilidad actual del 2,2 % (3,2 % Paychex). ADP ha aumentado el dividendo a un ritmo similar al de Paychex, un 7,63 % anual en los últimos cinco años (puntuación de Chowder de 9,83 es todavía inferior a Paychex), pero el crecimiento de sus beneficios es bastante menor (3,6 % anual su beneficio por acción), lo que ha llevado a un aumento, todavía no preocupante, de su EPS payout. Al igual que Paychex, ADP es una compañía con ventaja competitiva amplia, gastos de capital pequeños y retorno sobre el capital invertido muy por encima de su coste medio ponderado del capital. Su deuda es escasa y podría pagarla con menos de año y medio de flujo de caja libre. En cuanto a la valoración, ninguna de las dos está barata, pero ADP cotiza con un PER más exigente que Paychex.
En conclusión, si queremos entrar en este tipo de compañías, Paychex parece mejor opción para invertir en estos momentos que ADP.
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