La empresa
La presente descripción de la compañía está tomada de su último informe anual 2016 y cualquier error que pueda encontrarse es enteramente atribuible a mi traducción del texto.
Dominion, con sede en Richmond, Virginia, e incorporada en Virginia en 1983, es uno de los mayores productores y transportadores de energía de Estados Unidos. La estrategia de Dominion es convertirse en un suministrador de electricidad, gas natural y servicios relacionados a clientes localizados principalmente en las regiones del Este y Montañas Rocosas de los Estados Unidos. A 31 de diciembre de 2016 la cartera de activos de la compañía incluía aproximadamente 26.400 megawatios de capacidad de generación; 10.600 kilómetros de líneas de transmisión eléctrica; 92.700 kilómetros de líneas de distribución de electricidad; 24.000 kilómetros de tuberías de transmisión y almacenamiento de gas; y 82.500 kilómetros de tuberías de distribución de gas. En esa fecha daba servicio aproximadamente a 6 millones de clientes y operaba sistemas de almacenamiento subterráneo de gas natural con una capacidad de 28.300 millones de metros cúbicos.
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En septiembre de 2016, Dominion completó la adquisición de
Questar por 4.400 millones de dólares para crear la filial Dominion Questar, una compañía integrada de gas natural con actividad en las Montañas Rocosas. Questar Gas es una filial de Dominion Questar cuyos resultados están consolidados, aunque su informe anual se presenta de forma independiente a la SEC. En marzo de 2014 Dominion creó Dominion Midstream, un Master Limited Partnership (MLP) diseñado para crear una cartera de activos relacionados con el transporte, almacenamiento y procesamiento de gas natural. En octubre de 2014 Dominion Midstream lanzó su oferta pública de adquisición y emitió 20.125.000 unidades comunes para representar los intereses de los socios. A 31 de diciembre de 2016, Dominion posee el general partner, 50,9 % de las unidades comunes y subordinadas y el 37,5 % de los intereses preferentes convertibles en Dominion Midstream, que a su vez posee una participación preferente y el general partner en Cove Point, DCG, Questar Pipeline y un 25,93 % del interés sin control mayoritario de la sociedad en Iroquois. Dominion Midstream está consolidado en Dominion, pero su informe anual 10-K se presenta por separado a la SEC.
La estrategia de Dominion se dirige a expandir sus inversiones en infraestructuras para la generación, transmisión y distribución de electricidad regulada, así como transmisión y distribución de gas natural regulado. Dominion espera que el 80-90 % de los beneficios de sus segmentos principales de explotación procedan de sus negocios regulados mediante contratos de larga duración.
Dominion continúa la expansión y mejora de sus negocios de electricidad y gas natural de acuerdo con su programa quinquenal de inversiones. Uno de los impulsores de este programa estriba en satisfacer el aumento de la demanda de electricidad en el territorio en el que opera la compañía. Otro estímulo del programa de inversión incluye la construcción de infraestructuras para gestionar el aumento en la producción de gas natural en los yacimientos Marcellus y Utica, así como mejorar la red de transmisión y distribución de gas y electricidad, y satisfacer los requisitos medioambientales establecidos por distintos organismos reguladores, principalmente mediante inversiones en generación solar en Virginia. En septiembre de 2014 Dominion anunció la construcción del gasoducto de 965 kilómetros Atlantic Coast Pipeline, que se extenderá desde Virgina Oeste pasando por Virginia hasta Carolina del Norte, para aumentar el suministro de gas natural a la región.
Dominion ha evolucionado hacia unos beneficios más regulados, menos volátiles, gracias a las mayores inversiones de capital en infraestructura regulada (Dominion Questar) e infraestructura cuya producción se vende mediante acuerdos de larga duración, así como la venta de negocios minoristas de venta de electricidad en marzo de 2014. Las operaciones no reguladas de Dominion incluyen las actividades de gestión de riesgo del precio, comercialización de energía y generación mercantil, y operaciones de comercialización minorista de gas natural. Las operaciones de Dominion se realizan por medio de varias filiales, como Virginia Power y Dominion Gas.
Virginia Power, con sede en Richmond, Virginia, e incorporada en Virginia en 1909 como una corporación de servicio público, filial propiedad al 100 % de Dominion, es una empresa de servicios públicos regulados que genera, transmite y distribuye electricidad en Virgina y Carolina del Norte. En Virginia, Virginia Power dirige el negocio con el nombre de Dominion Virginia Power y sirve principalmente a clientes minoristas. En Carolina del Norte, dirige el negocio con el nombre de Dominion North Carolina Power y sirve a clientes minoristas de la región noreste del estado, excluyendo ciertas comunidades. Además, Virginia Power vende electricidad a precios mayoristas a cooperativas rurales, comunidades y mercados mayoristas. Todas las acciones de Virginia Power son propiedad de Dominion.
Dominion Gas, fundada en septiembre de 2013, es una filial de propiedad total de Dominion y una compañía holding. Sirve como compañía intermediaria de varias filiales de Dominion dedicadas a negocios regulados de gas natural y opera mediante gasoductos interestatales y depósitos de almacenamiento subterráneo en estados del Noreste, Atlántico Medio y Medio Oeste, operaciones de distribución y transporte de gas natural regulado en Ohio, y actividades de procesamiento principalmente en Virgina Oeste, Ohio y Pennsylvania. Las filiales principales de Dominion Gas son DTI, East Ohio, DGP y Dominion Iroquois. DTI es una compañía de gasoductos interestatales que sirve a una gran variedad de clientes, como compañías locales de distribución de gas, comercializadores, gasoductos inter e intraestatales, generadores de energía eléctrica y productores de gas natural. El sistema DTI se une a otros gasoductos y mercados en el Atlántico Medio, Noreste, y Medio Oeste, incluyendo el gasoducto Cove Point de Dominion. DTI también opera uno de los sistemas subterráneos de almacenamiento de gas natural más grandes de los Estados Unidos. En agosto de 2016 DTI transfirió sus instalaciones de recogida y procesamiento a DGP. East Ohio es un distribuidor de gas natural regulado que sirve a clientes residenciales, comerciales e industriales en Cleveland, Akron, Canton, Youngstown y otras comunidades del este y el oeste de Ohio. En mayo de 2016, Dominion Gas vendió un 0,65 % de su participación minoritaria en el partnership de Iroquois, un gasoducto de gas natural interestatal regulado por la FERC (Federal Energy Regulatory Commission) en Nueva York y Connecticut a TransCanada. A 31 de diciembre de 2016, Dominion Gas mantiene una participación minoritaria del 24,07 % en el partnership de Iroquois. Todos los intereses de Dominion Gas son propiedad de Dominion.
Dominion es la cuarta compañía de servicios públicos de electricidad por capitalización y emplea a 16.200 trabajadores.
Las cifras de la empresa
En los últimos cinco años, las ventas de la empresa han disminuido un 2,70 % anual. Mal asunto, dijo el cardenal. Sin embargo, en ese mismo período de tiempo el resultado de explotación ha aumentado un 33 % anual, debido a que en 2012 fue excepcionalmente bajo. Ese ejercicio la empresa tuvo un cargo de 1.000 millones de dólares debido a las ofertas recibidas por Brayton Point y Kincaid y otro cargo de 303 millones de dólares por la decisión de cesar las operaciones en Kewaunee. Si excluimos ese año, el crecimiento del beneficio de explotación desde 2013 a 2016 es de un 3,03 % anual. El resultado neto entre 2013 y 2016 aumentó un 7,75 % anual.
El beneficio neto ha pasado de 1.697 millones de dólares en 2013 a 2.123 millones de dólares en 2016. Para trasladar estas cifras al beneficio por acción tenemos que tener en cuenta el número de acciones circulantes de la compañía. Aquí no nos encontramos con actividades de recompra de acciones. Las empresas de servicios públicos tienen que dedicar dinero a la construcción de infraestructuras y, además de emitir deuda, emiten también acciones para recaudar capital. Dominion ha recaudado 3.686 millones de dólares mediante la emisión de acciones.
Pese a ello, en los últimos 10 años el número de acciones se ha reducido un 5,66 %, a un ritmo de un -0,65 % anual. Si nos fijamos solo en los últimos cinco años, sin embargo, el número de acciones ha aumentado un 7,68 % (1,87 % anual).
El aumento en el número de acciones no ha impedido un crecimiento en el beneficio por acción. Si contemplamos los últimos cinco años, el crecimiento ha sido de un 59,61 % anual, pero excluyendo el año 2012, todavía el crecimiento ha sido un reseñable 5,49 % anual en los últimos cuatro años.
El futuro de la empresa
Sin embargo, hasta aquí tenemos una idea del pasado reciente de la compañía y a nosotros lo que nos interesa es el futuro. No compramos el pasado, sino que pagamos por el dinero que va a generar la compañía en el futuro. La previsión de beneficios de la empresa en los próximos años aparece en la siguiente imagen de FastGraphs.
Los analistas prevén un crecimiento de los beneficios del -4 % en 2017, 11 % en 2018 y 4 % en 2019. La tesis de FastGraphs es que el precio de la acción seguirá a los beneficios de la empresa y, por tanto, si se cumplen las previsiones tendríamos un retorno total que puede variar entre el 0 y el 15 % en los tres próximos años. Ahora bien, ¿estas cifras corresponden a un futuro probable? Pues mayoritariamente sí. En las previsiones realizadas con un año de antelación, la empresa decepciona en un 13 % de las ocasiones, mientras que las previsiones realizadas con dos años de antelación son más fiables, pues la empresa decepciona solo en un 7 % de las ocasiones. En ninguno de los casos da alegrías extraordinarias y bate los pronósticos.
Rentabilidad de la empresa
¿En cuánto dinero es capaz de convertir la empresa un dólar que invierte? Para poder decir que la empresa crea valor para el accionista, al menos debería convertir un dólar en algo más que un dólar. Cada dólar que pide prestado a sus accionistas (fondos propios) o a los bonistas (deuda) tiene un coste, el coste medio ponderado del capital (weighted average cost of capital, WACC), que depende de la proporción de dinero que solicita a unos o a otros. El dinero en el que convierte la inversión se mide por el retorno sobre el capital invertido (return on invested capital, ROIC). Cuanto mayor sea la diferencia entre WACC y ROIC mayor valor crea la empresa para el accionista. El gráfico siguiente, con datos de gurufocus.com, lo muestra.
Dominion tiene una rentabilidad superior al coste medio ponderado de capital y podemos afirmar que crea valor para el accionista. Toma prestado el capital a un interés del 3,17 % y obtiene una rentabilidad del 5,99 %.
Aunque el ROE de Dominion es el mayor de las empresas que forman el Dow Jones Utility Average, cuando modificamos la fórmula del ROIC para incluir la deuda:
ROIC modificado = ROE / (1 + D/E)
vemos que Dominion desciende, pero se mantiene en una meritoria tercera posición.
Retribución al accionista
Dominion lleva 14 años consecutivos de incremento del dividendo y en la actualidad paga una rentabilidad de 3,9 %.
La empresa tiene un EPS payout inferior al 100 % en los dos últimos años.
Aunque este tipo de anuncios hay que tomarlos con cierto escepticismo (véase Kinder Morgan, Enagas, Seadrill, etc.), la intención de la empresa es aumentar el dividendo más de un 8 % anual a partir de 2018.
Deuda y calificación crediticia
Dominion ha multiplicado su deuda por 1,6 en los últimos cinco años, al pasar de 21.486 a 35.095 millones de dólares. Esto ha supuesto pasar de una relación deuda a fondos propios de alrededor de 2 a convertirse en una relación de 2,40, algo superior a la media del Dow Jones Utility Average (2,02).
La deuda a largo plazo de Dominion está calificada por Standard & Poor's como BBB+ con perspectiva estable, mientras que Moody's le otorga un nivel Baa2 con perspectiva estable y Fitch la considera BBB+ con perspectiva estable también.
Valoración
FastGraphs considera que Dominion está cotizando con un PER de 20,7 (FastGraphs utiliza un PER que no es "trailing" ni "forward"), por encima de su PER histórico de 20 años (16,1) y lógicamente por encima del PER de 15 que se justificaría por el crecimiento de sus beneficios. En la imagen siguiente podemos apreciar que Dominion está sobrevalorada a pesar de haber disminuido su cotización actual (76,63 $) un 6 % desde su máximo de 52 semanas (81,65 $).
Morningstar considera que la acción está infravalorada y le otorga cuatro estrellas. La ventaja competitiva de la compañía es amplia y la incertidumbre sobre su precio es pequeña.
En la escala de David Van Knapp Dominion obtiene 2,75 puntos, por lo que diríamos que la acción está correctamente valorada. Una inversión en estos momentos podría retornar un 3,84 % anual hasta el año 2020 si el precio se contrajese hasta su relación PER histórica de 12 años de 16,8.
Conclusión
Dominion es una de las empresas de servicios públicos más importantes de Estados Unidos, con una calidad crediticia BBB+ en grado de inversión (Standard & Poor's) y que en la actualidad abona una rentabilidad del 3,9 %. FastGraphs no consideraría la acción hasta que su precio se situase entre 55 y 59 $, pero Morningstar la considera infravalorada en la actualidad. Nosotros hemos decidido que Dominion es una compañía central para nuestra cartera y podríamos adquirirla muy pronto, entre 70 y 75 $.
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