Panorama de Colgate desde el descenso de un 5,22 % tras resultados

El viernes 27 de enero de 2017 Colgate Palmolive publicó unos resultados que decepcionaron al mercado. El beneficio por acción fue de 0,75 $, en línea con las previsiones, como viene siendo habitual. En los últimos 8 años solo ha habido dos decepciones en el beneficio por acción (tercer trimestre de 2012 y cuarto trimestre de 2015) y en ambos casos fueron inferiores al 10 %.

Las ventas también fueron menores que las previstas, algo relativamente frecuente, aunque la magnitud de la desviación es siempre pequeña y nunca ha sido superior al 5 %.

Sin embargo, las ventas descendieron un 4,6 % con respecto al año anterior y, como consecuencia de ello, la acción se desplomó un 5,22 %. En estos momentos nos preguntamos si se abre una ventana de oportunidad para comprar el valor o debemos permanecer alejados del mismo.


La empresa

Colgate-Palmolive es una compañía líder en el sector de consumo básico, cuyos productos se comercializan en más de 200 países. Colgate se fundó en 1806 y se incorporó bajo las leyes del estado de Delaware en 1923.
La compañía opera en dos segmentos de productos:

• Cuidado personal, bucal y productos del hogar; y
• Alimentación para mascotas. 

El 85 % de las ventas corresponden al primer segmento.

Fuente

Dentro del primer segmento las tres grandes líneas de productos son las siguientes:

• Cuidado bucal. Colgate es un líder mundial en cuidado bucal, pues entre sus productos están las marcas de pasta dental (Colgate Total, Colgate Sensitive Pro-Relief, Colgate Max Fresh, Colgate Maximum Cavity Protection con Neutralizador de Azúcares, Colgate Optic White y Colgate Luminous White) y cepillos de dientes manuales (Colgate 360º y Colgate Slim Soft) y colutorios (Colgate Optic White, Colgate Total y Colgate Plax) más vendidos en muchas partes del mundo. Es la primera compañía por cuota de mercado en pasta dental y cepillos manuales, y la segunda en colutorios. El negocio de cuidado bucal de Colgate incluye también productos farmacéuticos para dentistas y otros profesionales de la salud dental. 
• Cuidado personal. Colgate es también un líder en muchas categorías de productos para el cuidado personal, como jabones líquidos para el lavado de manos (Palmolive, Protex y Softsoap), geles de ducha y baño (Palmolive, Sanex y Softsoap), pastillas de jabón (Palmolive, Irish Spring y Protex) y desodorantes y antitranspirantes (Sanex, Speed Stick y Lady Speed Stick). Colgate es líder en el mercado de jabones líquidos para el lavado de manos en Estados Unidos con su línea de productos Softsoap. El negocio de cuidado personal de Colgate fuera de Estados Unidos también incluye los champús y acondicionadores Palmolive y Caprice. Colgate es la segunda marca mundial en el segmento de pastillas de jabón y productos líquidos para la limpieza corporal.
• Productos para el hogar. Colgate fabrica una amplia variedad de productos para el hogar, como los lavavajillas Palmolive y Ajax, los limpiadores Fabuloso y Ajax, y el jabón de aceite Murphy.  También es líder en suavizantes con las marcas Suavitel en Latinoamérica, Soupline en Europa y Cuddly en el área del Pacífico Sur. Colgate ocupa la segunda posición por cuota de mercado en el mundo en suavizantes para ropa y lavavajillas para lavado a mano.

El segundo segmento es el de alimentación para mascotas. Colgate, por medio de su marca Hill's, es líder mundial en productos para la alimentación de perros y gatos, que comercializa en más de 80 países. Hill's comercializa sus productos bajo tres marcas, Hill's Science Diet, que se vende a través de tiendas minoristas y veterinarios y cubre las necesidades nutricionales diarias; Hill's Prescription Diet, que incluye productos vendidos por veterinarios y tiendas autorizadas para tratar enfermedades de perros y gatos; y Hill's Ideal Balance, una línea de productos fabricados con ingredientes naturales. Hill's es la marca más recomendada por veterinarios en Estados Unidos.

Las ventas de ambos segmentos en los últimos años han evolucionado de la siguiente forma.

El segmento de alimentación para mascotas se ha mantenido bastante estable, mientras que es patente la reducción de ventas del segmento de productos para el cuidado dental, personal y productos del hogar.

Las cuentas de la empresa

En los últimos seis años Colgate ha reducido sus ventas un 1,9 % anual, pasando de 16.700 millones de dólares en 2011 a casi 15.200 millones de dólares en las cuentas no auditadas que la compañía presentó el viernes pasado. Así que nos ocurre como con PepsiCo, que si empezamos a revisar las cuentas por la línea de arriba y nos encontramos con esto, pues hemos de decir que no empezamos precisamente bien.

De aquí para abajo, las cosas van mejorando, pues el margen bruto mejora en este período 270 puntos básicos, el margen de explotación lo hace en 230 puntos básicos y el margen neto en 153 puntos básicos. Como consecuencia de la desconsolidación del negocio de Venezuela, con su cargo superior a 1.000 millones de dólares en 2015, el beneficio neto repunta hasta los 2.441 millones de dólares (1.384 millones de dólares en 2015). Colgate ha empleado casi 9.700 millones de dólares en programas de recompra de acciones en los últimos seis años.

La inversión de este capital ha reducido el número de acciones en diez años un 16,6 %, a razón de un 1,80 % anual.

La reducción del número de acciones ha supuesto que el beneficio neto (crecimiento anual de 0,08 % en seis años) se haya transformado en un beneficio por acción que ha crecido un 1,95 % anual en el mismo período de seis años. Así que llegamos a la línea de abajo con un crecimiento anual muy discreto del beneficio por acción, aunque haya repuntado casi un 80 % después del impacto de Venezuela sobre las cuentas en el año 2015.

La empresa tiene una posición líder en el mercado, pero con una cuota de mercado mundial del 44 % en la categoría de pasta de dientes, uno se pregunta qué margen de crecimiento de las ventas tiene. De hecho, la evolución de las ventas no es especialmente alentadora.

El futuro de la empresa

Sin embargo, hasta aquí tenemos una idea del pasado reciente de la compañía y a nosotros lo que nos interesa es el futuro. La previsión de beneficios de la empresa en los próximos años aparece en la siguiente imagen de FastGraphs.

Los analistas prevén un crecimiento de los beneficios que no está nada mal si se confirma, pues vaticinan un 8 % en 2017, un 9 % en 2018 y de nuevo un 8 % en 2019. La tesis de FastGraphs es que el precio sigue a los beneficios de la empresa y, por tanto, si se cumplen las previsiones tendríamos un retorno total del 11-12 % en los próximos tres años (8-9 % de subida del precio de la acción más 2 % de rentabilidad por dividendo más algo más si continúan las recompras de acciones). Si invirtiese ahora en Colgate me daría por satisfecho con un retorno total como el predicho. Ahora bien, ¿estas cifras corresponden a un futuro probable? Los resultados se quedan cortos con respecto a las previsiones en un 7 % de los casos en las previsiones realizadas con un año de antelación, mientras que las realizadas con dos años de antelación se quedan cortas en un 13 %. Por tanto, Colgate es relativamente fiable.

Rentabilidad de la empresa

¿En cuánto dinero es capaz de convertir la empresa un dólar que invierte? Para poder decir que la empresa crea valor para el accionista, al menos debería convertir un dólar en algo más que un dólar. Cada dólar que pide prestado a sus accionistas (fondos propios) o a los bonistas (deuda) tiene un coste, el coste medio ponderado del capital (weighted average cost of capital, WACC), que depende de la proporción de dinero que solicita a unos o a otros. El dinero en el que convierte la inversión se mide por el retorno sobre el capital invertido (return on invested capital, ROIC). Cuanto mayor sea la diferencia entre WACC y ROIC mayor valor crea la empresa para el accionista.

Tomando prestado dinero a un 8 % de interés y obteniendo una rentabilidad sobre el capital invertido superior a un 26 %, Colgate crea valor para el accionista.

Retribución al accionista

Colgate lleva 120 años consecutivos abonando dividendos, los últimos 54 años de incrementos consecutivos. La rentabilidad al precio actual es de un 2,4 %. El historial del dividendo trimestral ordinario es el siguiente.

En términos anuales, en la imagen siguiente podemos ver el importe y el cambio porcentual con respecto al ejercicio anterior.

El crecimiento del dividendo muestra una imagen languideciente, dado que el crecimiento anual ha ido reduciéndose en los plazos más cortos:

• 20 años: 9,89 %
• 15 años: 10,69 %
• 10 años: 9,51 %
• 5 años: 6,43 %
• 3 años: 5,23 %
• 1 año: 3,33 %

Nuestro interés está en conseguir un incremento anual superior al 5 %, sobre todo en una compañía con una rentabilidad por dividendo relativamente baja. Podemos tolerarle un incremento del 2 % a AT&T, que paga una rentabilidad superior al 4,5 %, pero a Colgate queremos exigirle más. 
El dividendo está cubierto por el beneficio pero, tras llegar el payout casi al 100 % en 2015, el porcentaje ha vuelto en 2016 a ser inferior al 60 %.

Más importante que ese payout nos parece el FCF payout, es decir, la cobertura del dividendo por el flujo de caja libre. En este sentido Colgate muestra un FCF payout también inferior al 60 %, demostrando que no tiene problemas de caja para pagar el dividendo. Incluso en el ejercicio 2015 en el que el EPS payout casi alcanzó el 100 %, el FCF payout no llegó al 70 %.

No es extraño que Simply Safe Dividend considere que la puntuación de seguridad del dividendo de Colgate es 95 sobre un máximo de 100.

Deuda y calificación crediticia

Entre el dividendo y la recompra de acciones, la salida de dinero de la compañía ha sido importante. En seis años casi 18.000 millones de dólares. De hecho, el flujo de caja libre actual (2.548 millones de dólares en 2016) no da para tanto como para financiar ambos conceptos, pero casi (2.843 millones de dólares en el mismo ejercicio).

La compañía ha tenido que aumentar su endeudamiento, aunque no espectacularmente (6, 3 % anual en los últimos seis años). De hecho, la relación es claramente superior al 25 % y podría pagar la totalidad de la deuda con dos años y medio de flujo de caja libre.

Standard & Poor's califica la deuda a largo plazo emitida por Colgate como AA-, muy pocos escalones por debajo de la AAA . Moody's, por su parte, le asigna una categoría Aa3 y Fitch AA-. Value Line considera que la acción está en el nivel de seguridad máximo, el 1.

Valoración

FastGraphs considera que Colgate está cotizando cerca de su PER histórico de 20 años (22,9 en la actualidad frente al histórico de 23). La imagen no cambia demasiado en los marcos temporales de 15 y 10 años.

Morningstar considera que la acción cotiza por debajo de su precio justo de 74 $ y le otorga cuatro estrellas. Los decepcionantes últimos resultados los atribuye a la fortaleza del dólar y al menor crecimiento, que sobrepasaron la mejora de los márgenes. Los analistas de Morningstar siguen creyendo que la compañía goza de una ventaja competitiva y una posición de liderazgo gracias a sus marcas, lo que conducirá a la compañía a un aumento de un 5 % anual en las ventas y una expansión de alrededor de 300 puntos básicos en el margen de explotación en los próximos diez años. El descenso en el precio crea una oportunidad para comprar a un precio mejor.

En la escala de David Van Knapp Colgate tiene 2,75 puntos, por lo que diríamos que cotiza en su justo precio. Una inversión en estos momentos podría retornar un 8,06 % anual hasta 2019 si el precio se contrajese a su relación PER histórica de 10 años de 21,1.

Conclusión

Colgate es un campeón del dividendo con 54 años de aumentos consecutivos. En la actualidad paga una rentabilidad de 2,4 %, el aumento anual del dividendo en los últimos diez años ha sido de un 9,51 % (si bien es verdad que en los últimos años los incrementos han sido significativamente más bajos) y se considera uno de los dividendos más seguros (95/100). Pertenece a un sector defensivo (consumo básico) y tiene un abanico de marcas líderes en muchos países. La ventaja competitiva de la empresa es amplia según Morningstar, las cuentas de la empresa son sólidas (riesgo de impago de deuda muy bajo) y el retorno total si se cumplen las previsiones podría alcanzar el 11-12 % anual. Tras el descenso de un 5,22 %, la acción cotiza a 64,68 $, con un potencial de subida del 14,4 % hasta el precio justo de 74 $ que le asigna Morningstar. FastGraphs le asigna un precio justo sensiblemente inferior, de 42,15 $ (PER 15 al que no cotiza desde 2010).