Clorox: No valor, no crecimiento, sólo dividendo

Con más de cien años de existencia como empresa y 39 años de incremento consecutivo del dividendo, podemos razonablemente preguntarnos si en Clorox encontramos valor, crecimiento o tan sólo dividendo.

La empresa

La primera compañía americana dedicada a la fabricación de lejía líquida fue fundada en 1913 con el nombre de Electro-Alkaline Company. Comenzó produciendo lejía bajo la marca Clorox para uso industrial con una concentración del 21 % de hipoclorito sódico. En 1916, por iniciativa de Anne Murray, esposa del primer directivo de la compañía, comenzó a fabricar lejía a una concentración menor para uso en los hogares. En 1922 la compañía adopta el nombre de su producto más popular y pasa a denominarse Clorox Chemical Corporation, comenzando a cotizar en bolsa en 1928. En 1957 fue adquirida por Procter & Gamble, aunque la Corte Suprema de Estados Unidos dictaminó en 1967 que P&G debía desprenderse de la empresa para garantizar la competencia, algo que no fue efectivamente realizado hasta 1969.

Aunque la identificación del nombre de la empresa con uno de sus productos puede hacer pensar que su actividad principal es la venta de lejía, la realidad dista de ser así. La empresa fabrica y vende productos para el profesional y el pequeño consumidor en todo el mundo, y opera a través de cuatro segmentos:

• Limpieza: La compañía vende aditivos de lavandería, incluidas lejías, bajo las marcas de quitamanchas e intensificadores del color Clorox y Clorox 2; productos para el hogar con las marcas Clorox, Formula 409, Liquid-Plumr, Pine-Sol, S.O.S. y Tilex; productos naturales de la marca Green Works y productos profesionales de limpieza y desinfección de las marcas Clorox, Dispatch, Aplicare, HealthLink y Clorox Healthcare.
• Hogar: Este segmento incluye productos de carbón vegetal de las marcas Kingsford y Match Light; arena para gatos de las marcas Fresh Step, Scoop Away y Ever Clean; productos de salud de las marcas Renew Life; así como bolsas, contenedores y envoltorios de la marca Glad.
• Selección: Salsas y aliños de la marca Hidden Valley, KC Masterpiece y Soy Vay; sistemas de filtración de agua y filtros de la marca Brita; y productos naturales para el cuidado personal de la marca Burts Bees. 
• Internacional: En otros países comercializa sus productos con las marcas Clorox, Glad, PinoLuz, Ayudin, Limpido, Clorinda, Poett, Mistolin, Lestoil, Bon Bril, Agua Jane y Chux.

El volumen de ventas por segmento y categoría aparece en la siguiente imagen, tomada del informe anual de la compañía del año 2016.

Más del 80 % de las ventas de la compañía proceden de marcas que mantienen las posiciones 1 ó 2 en sus respectivas categorías.

El único segmento que ha mostrado un volumen de ventas decreciente es el internacional, debido al fortalecimiento del dólar y al deterioro de la economía argentina.

La cuenta de resultados


La empresa está embarcada en una estrategia de crecimiento iniciada en 2014 y que se extenderá hasta el año 2020. Con esta estrategia Clorox pretende implicar al personal como propietarios del negocio, aumentar la inversión en marcas, crecer en nuevas categorías, canales y países, así como recortar gastos para aumentar el crecimiento.

Los objetivos cuantitativos de esta estrategia incluyen:

• Crecimiento anual de las ventas de un 3-5 %.
• Crecimiento de la cuota de mercado.
• Crecimiento anual del margen de explotación de 25-50 puntos básicos.
• Flujo de caja libre anual alrededor de 10-12 % de las ventas.

En el primer año de vigencia de esta estrategia, el crecimiento de las ventas fue de un 1,14 % (año 2015 con respecto a 2014), mientras que en el segundo año (2016 sobre 2015), el crecimiento anual fue de un 1,87 %. Es decir, Clorox no ha cumplido su objetivo de aumento anual de ventas en los dos primeros ejercicios de la estrategia 2020. Si nos fijamos en los cinco últimos años, Clorox ha mantenido unos ingresos muy estables, creciendo apenas un 1,31 % anual.

El crecimiento anual del margen de explotación, cuyo objetivo era aumentar cada año 25-50 puntos básicos, sí ha cumplido la estrategia. El año 2015 aumentó 55 puntos básicos sobre el margen de 2014, mientras que en el año 2016 el aumento fue de 79 puntos básicos. En cuanto a la cuota de mercado, estas son algunos de los aumentos producidos en el último año:

• Carbón vegetal Kingsford: + 1,1
• Salsas Hidden Valley: + 0,6
• Arena para gatos Fresh Step: + 0,4

Finalmente, en cuanto a la relación entre el flujo de caja libre y las ventas, el objetivo de mantenerla entre el 10 y el 12 % se ha cumplido sin problemas. 

Por tanto, Clorox es una empresa muy estable, tal vez demasiado estable. No está mal invertir en empresas de este tipo, pero la estabilidad corre el riesgo de convertirse en estancamiento. A mí me gustaría observar estabilidad con algo más de crecimiento. Desde luego, si atendemos a las cifras de los últimos cinco años, ese crecimiento no lo observamos.

Sin embargo, ¿le da a Clorox esta cifra de ventas para ganar dinero? Claro que sí, le da para obtener un beneficio por acción que ha aumentado casi un 5 % anual en los últimos cinco años.

El futuro de la empresa

Sin embargo, hasta aquí tenemos una idea del pasado de la compañía y a nosotros lo que nos interesa es el futuro. La previsión de beneficios de la empresa en los próximos años aparece en la siguiente imagen de FastGraphs.

Los analistas prevén un crecimiento de los beneficios del 8 % en 2017, 6 % en 2018 y 7 % en 2019. Ahora bien, ¿estas cifras corresponden a un futuro probable? Los resultados se quedan cortos con respecto a las previsiones en un 13 % de los casos y las baten en un 7 %, mientras que las previsiones a dos años fracasan en un 8 % de los casos y se ven sobrepasadas en el mismo porcentaje de las ocasiones. Relativamente fiable.

Rentabilidad y coste de capital

¿En cuánto dinero es capaz de convertir la empresa un dólar que invierte? Para poder decir que la empresa crea valor para el accionista, al menos debería convertir un dólar en algo más que un dólar. Cada dólar que pide prestado a sus accionistas (fondos propios) o a los bonistas (deuda) tiene un coste, el coste medio ponderado del capital (weighted average cost of capital, WACC), que depende de la proporción de dinero que solicita a unos o a otros. El dinero en el que convierte la inversión se mide por el retorno sobre el capital invertido (return on invested capital, ROIC). Cuanto mayor sea la diferencia entre WACC y ROIC mayor valor crea la empresa para el accionista.

Tomando prestado dinero a un 3,79 % de interés y obteniendo una rentabilidad sobre el capital invertido de casi un 34 %, Clorox crea valor para el accionista.

Retribución al accionista

Clorox es un campeón del dividendo, dado que lleva 39 años aumentándolo consecutivamente. La rentabilidad al precio actual es de un 2,7 %. El historial del dividendo trimestral ordinario es el siguiente.

En términos anuales, en la imagen siguiente podemos ver el importe y el cambio porcentual con respecto al ejercicio anterior.

El crecimiento del dividendo muestra una imagen decreciente, que no es la imagen que nos gustaría ver. En los últimos 20 años el aumento anual ha sido de un 9,05 %; en los últimos 15 años el aumento ha sido de un 9,19 %, pero se ha reducido a un 6,42 % anual en los últimos cinco años y a un todavía menor 5,16 % en los últimos tres años.

El dividendo está cubierto por el beneficio, tal y como observábamos en una imagen superior, con un payout por debajo del 70 %. Más importante que ese payout nos parece el FCF payout, es decir, la cobertura del dividendo por el flujo de caja libre. Desde 2013 esa relación es también inferior al 70 %.

Deuda y calificación crediticia

La deuda total de la compañía en 2016 es de 2.320 millones de dólares. Con un flujo de caja libre de 606 millones de dólares, Clorox podría pagar la totalidad de la deuda en poco más de cuatro años, por lo que podemos considerar que la deuda está razonablemente controlada.

Standard & Poor's califica la deuda a largo plazo emitida por Clorox como BBB+, dentro del grado de inversión. Moody's, por su parte, le asigna una categoría Baa1.

Valoración

FastGraphs considera que Clorox está sobrevalorada, cotizando con una relación PER de 23,2. Esa imagen de sobrevaloración es persistente en los marcos temporales de 20 años.

Pero también en el de 15 años.

Y en el de diez años.

Morningstar, en cambio, considera que la acción está adecuadamente valorada y le otorga tres estrellas.

En la escala de David Van Knapp Clorox tiene 2,25 puntos, por lo que diríamos que está sobrevalorada. Una inversión en estos momentos podría retornar un 6,51 % anual hasta 2020 si el precio se contrajese hasta su relación PER histórica de 18 años de 20,9.

Conclusión


Clorox es un campeón del dividendo (39 años), que paga en la actualidad una rentabilidad del 2,7 % y ha aumentado su dividendo a un ritmo escasamente superior al 5 % anual en los últimos tres años. Aunque el sector consumo básico ha retrocedido en los últimos meses, todavía veo poco valor en el mismo. Clorox, en el momento actual, no ofrece valor (para lo que tendría que bajar al menos un 30 %), ni crecimiento, y la única razón para estar dentro sería únicamente su rentabilidad por dividendo.