Compra del mes de junio de 2020 (y II): CVS Health

Los fondos que teníamos disponibles para la compra del mes de junio de 2020 los dividimos en dos partes. Con una de ellas compramos Fortis, tal como dimos cuenta en esta entrada, mientras que con el resto ampliamos nuestra posición en CVS Health. En esta entrada vamos a revisar la situación de la compañía.

La empresa

Esta compañía presentó en 2019 el primer informe anual que recogía la actividad combinada con la aseguradora Aetna, cuya adquisición en noviembre de 2018 por 78.000 millones de dólares obligó a CVS Health a apretarse el cinturón y congelar su dividendo. La entrada de Amazon en el negocio de farmacia con la compra de PillPack en junio de 2018 hizo que CVS Health se sintiese amenazada por la entrada del gigante en un negocio, el de los planes de farmacia de los Estados Unidos, valorado en 500.000 millones de dólares. ¿Fue un movimiento inteligente? En cualquier caso, fue y ahora el negocio de CVS Health incluye:

• Establecimientos de farmacia (8.800);
• Clínicas médicas sin cita (1.100);
• Gestión de prestaciones de farmacia (pharmacy benefit manager, PBM) con 105 millones de miembros;
• Cuidado de farmacia dedicado a mayores (1 millón de pacientes anuales);
• Servicio de especialidades de farmacia;
• Seguros de salud y productos relacionados (37 millones de personas), que incluye Medicare y el plan de prescripción de fármacos de Medicare Part D.

La compañía informa en su informe de cuatro segmentos:

• Pharmacy Services
• Retail/LTC
• Health Care Benefits
• Corporate/Other

En el ejercicio 2019 los ingresos de cada segmento se presentan, en millones de dólares, en el gráfico siguiente.

La mayor parte del negocio de CVS Health es un negocio de distribución de fármacos y eso supone que para tener beneficios necesita unos altos volúmenes de ventas, porque los márgenes son bajos (3,62 % el segmento Pharmacy Services). Los otros dos segmentos que tienen beneficios (el segmento Corporate/Other, como veremos más adelante, es un segmento que presta soporte a los otros tres y, como tal, tiene pérdidas) presentaron en 2019 unos márgenes más altos (entre 7 y 8 %), pero este no es un negocio que destaque por sus márgenes.

Pharmacy Services

Este segmento se encarga de gran variedad de soluciones de gestión de prestaciones de farmacia (pharmacy benefit management, PBM). La compañía dispensa fármacos con receta directamente a través de un servicio de farmacia que opera por correo o en su red de farmacias minoristas. Este segmento se encarga también de la gestión de formularios, en el que un panel de médicos, farmacéuticos y otros expertos decide qué fármacos están incluidos en los planes de farmacia. Además de los servicios convencionales de farmacia, este segmento también se encarga de prestar servicios clínicos y de infusión de medicamentos intravenosos. Los clientes de este segmento son principalmente empleadores, compañías aseguradoras, sindicatos, grupos de empleados del gobierno, planes de salud, planes de prescripción de fármacos, planes de cuidados gestionados por Medicaid, planes ofrecidos dentro de intercambios de seguros de salud públicos o privados, otros patrocinadores de planes de prestaciones sanitarias e individuos en Estados Unidos. El segmento de Pharmacy Services opera farmacias minoristas, farmacias de especialidades, farmacias que reciben y dispensan órdenes por correo y servicios de infusión y nutrición enteral. Durante el año 2019 este segmento gestionó 2.000 millones de prescripciones mensuales.

Retail/LTC

Una farmacia minorista (retail) vende fármacos con receta y una amplia variedad de productos, como fármacos sin receta, productos de belleza, cosmética y cuidado personal (lo que se llama front store). Además, presta servicios de salud en las clínicas sin cita MinuteClinic (que según la empresa cubre el 80 % de las actividades de atención primaria: están atendidas por enfermeras y asistentes médicos y fundamentalmente se dedican a administración de vacunas, deshabituación del tabaco, pruebas diagnósticas de enfermedades de transmisión sexual, Covid, etc) y tratamientos farmacológicos crónicos (long term care, LTC), como distribución de fármacos con receta y consultas relacionada con fármacos y otros servicios auxiliares a centros de cuidados crónicos. A 31 de diciembre de 2019, el segmento Retail/LTC operaba aproximadamente 9,900 instalaciones, de las cuales aproximadamente 1.100 eran MinuteClinic, además de páginas web de farmacia minorista, farmacias LTC y otras.

Health Care Benefits

Este segmento es uno de los mayores proveedores de prestaciones sanitarias del país, pues atendía a 37 millones de personas a 31 de diciembre de 2019. Este segmento ofrece una amplia variedad de productos y servicios, como planes de salud médicos, de farmacia, dentales y de hábitos saludables, planes Medicare Advantage y Medicare Supplement, servicios Medicaid, servicios administrativos de compensación de trabajadores y productos y servicios de tecnología de la información sanitaria. Los clientes de este segmento son grupos de empleadores, individuos, estudiantes, trabajadores a tiempo parcial y por horas, planes de salud, proveedores de salud, unidades gubernamentales, planes patrocinados por el gobierno, grupos de trabajo y expatriados. Antes de la adquisición de Aetna, este segmento estaba incluido dentro del negocio plan de prescripción de fármacos SilverScript.

Corporate/Other

El resto de los resultados financieros de la compañía se presentan en el segmento Corporate/Other, que consiste en:

• Gastos de gestión y administración para apoyar las operaciones globales de la compañía, tales como ciertos aspectos de la gestión ejecutiva y los departamentos de relaciones corporativas, legal, recursos humanos, tecnología de la información y financiero, gastos asociados con las inversiones de la compañía en sus programas de transformación y modernización, así como los costes de integración y transacción relacionados con las adquisiciones; y
• Productos para los que la compañía no pide ni acepta más clientes, como grandes planes de pensiones y seguros frente a enfermedades crónicas.

La hoja de pérdidas y ganancias

Los ingresos de CVS Health han crecido un 11,55 % anual entre los ejercicios 2011 y 2019, al pasar de 107.100 millones de dólares en 2011 a 256.776 millones de dólares en 2019, una vez completada la adquisición de Aetna. El beneficio de explotación ha crecido en ese mismo período de tiempo algo menos, un 8,31 % anual, mientras que el beneficio neto un 8,47 % anual. 

El beneficio ajustado por acción ha crecido en ese mismo período de tiempo (2011-2019) un 12,29 % anual.

CVS Health ha presentado en los últimos años oscilaciones importantes en el número promedio de acciones circulantes. En el año 2007 el número de acciones aumentó para su fusión con Caremark, emitiendo CVS 1,67 acciones por cada acción de Caremark, además de abonar a los accionistas de esta última un dividendo especial de 7,50 $ por acción. En el acuerdo de fusión existía el compromiso de retirar 150 millones de acciones, un 10 % de las acciones de la compañía resultante, a un precio de 35 $ lo más pronto posible. Entre el año 2008 y el año 2017 el número de acciones circulantes se redujo un 40 %, pero la adquisición de Aetna en 2018 (145 $ en metálico y 0,8378 acciones de CVS a cada accionista de Aetna) ha supuesto un nuevo aumento de las acciones circulantes de CVS Health.

El futuro de la empresa

Hasta aquí tenemos una idea muy somera del pasado reciente de la compañía, pero a nosotros lo que nos interesa es el futuro. No compramos el pasado, sino que pagamos por el dinero que va a generar la compañía en el futuro. La previsión de beneficios de la empresa en los próximos años aparece en la siguiente imagen de FastGraphs.

Los analistas prevén un crecimiento de los beneficios del 0 % en 2020, seguido de un crecimiento del 6 % en 2021 y del 10 % en 2022. La tesis de FastGraphs es que el precio de la acción seguirá a los beneficios de la empresa y, por tanto, si se cumplen las previsiones tendríamos un retorno total anual que puede variar entre el 3,15 % y el 13,15 % (al crecimiento de los beneficios habría que sumarle la rentabilidad por dividendo, que es en estos momentos del 3,15 %, ya que no contamos de momento con aumento del dividendo ni recompra de acciones) en los tres próximos años. Ahora bien, ¿estas cifras corresponden a un futuro probable? Pues diríamos que sí porque CVS Health cumple en el 100 % de los casos las previsiones realizadas con uno y dos años de antelación (con un 10 y un 20 % de margen de error, respectivamente).

Rentabilidad de la empresa

¿En cuánto dinero es capaz de convertir la empresa un dólar que invierte? Para poder decir que la empresa crea valor para el accionista, al menos debería convertir un dólar en algo más que un dólar. Cada dólar que pide prestado a sus accionistas (fondos propios) o a los bonistas (deuda) tiene un coste, el coste medio ponderado de capital (weighted average cost of capital, WACC), que depende de la proporción de dinero que solicita a unos o a otros. El dinero en el que convierte la inversión se mide por el retorno sobre el capital invertido (return on invested capital, ROIC). Cuanto mayor sea la diferencia entre WACC y ROIC mayor valor crea la empresa para el accionista. El gráfico siguiente, con datos de gurufocus.com (elegimos esta fuente teniendo en cuenta que no habrá dos que arrojen el mismo resultado), lo muestra. CVS Health tuvo en 2019 un coste medio ponderado de capital de 5,03 % y lo convirtió en un retorno sobre el capital invertido de 6,53 %.

La calificación de riesgo de la deuda emitida por la compañía es importante para su coste de capital. A 31 de diciembre de 2020, CVS Health tenía una calificación BBB por la agencia Standard & Poor's y Baa2 por Moody's.

Retribución al accionista

CVS Health paga un dividendo trimestral normalmente el día primero de los meses de febrero, mayo, agosto y noviembre. Desde febrero de 2017 lleva pagando 0,50 $ por acción.

Dado que para digerir la compra de Aetna tuvo que congelar su dividendo (lleva desde 2017 abonando 2 $ brutos anuales por acción), CVS Health tiene el contador de años de incremento consecutivo del dividendo a cero. En estos momentos su rentabilidad es de 3,15 %.

El dividendo siempre ha estado bien cubierto por el beneficio por acción. El último ejercicio pagó, como decíamos, un dividendo anual de 2 $ y tuvo un beneficio ajustado de 7,08 $, lo que nos daría un EPS payout de 28,25 %.

El dinero es un hecho, el beneficio es una ilusión, tal como decía Rappaport, de modo que más importante que el EPS payout nos parece el FCF payout, la proporción que el dividendo representa con respecto al flujo de caja libre. No tiene tampoco aquí CVS Health problemas para pagar el dividendo: 25,05 %.

Por el mismo motivo que CVS Health mantiene congelado el dividendo hasta que ponga orden en las cuentas, la retribución al accionista mediante la recompra de acciones se acabó también con la compra de Aetna.

Deuda

CVS Health tuvo que emitir deuda por valor de 45.000 millones de dólares para afrontar la parte de pago en metálico de la compra de Aetna. No sorprende entonces que la deuda total entre los años 2011 y 2019 aumentase un 27,17 % anual. En el último ejercicio la deuda total se redujo en 4.949 millones de dólares, lo que nos parece una buena señal respecto al futuro de la compañía. La relación entre la deuda y los fondos propios es de 1,07.

CVS Health no tiene problema para afrontar el pago de los intereses de la deuda, pues el ratio de cobertura de los intereses con el EBIT es de 3,95. Naturalmente, el aumento de la deuda ha aumentado el importe de los intereses y ha reducido esta ratio, pero a unas cifras todavía buenas.

La relación entre la deuda neta y el EBITDA es todavía abultada (3,69), pero es previsible que en los años sucesivos el importe de la deuda se vaya reduciendo. 

Con un flujo de caja libre superior a 10.000 millones de dólares, CVS Health puede pagar la totalidad de la deuda en 6,59 años. Está bastante por encima de la relación máxima de 4 que nos gustaría ver en este apartado, pero confiamos en que, con prudencia, sin compras, la empresa pueda ir controlando este aspecto.

Valoración

La rentabilidad por dividendo actual (3,15 %) está entre la rentabilidad media de los últimos años más una (2,57 %) y dos desviaciones estándar (3,38 %), lo que nos hace pensar que la acción se encuentra infravalorada.

Al precio de 63,45 $ que cotiza en la actualidad, Morningstar considera que la acción está infravalorada (cuatro estrellas). La imagen de FastGraphs muestra la línea negra del precio dentro del área verde oscuro, lo que puede indicar también que la acción está infravalorada.

El día 18 de junio compramos 6 acciones de CVS Health a 64,26 $, lo que aumenta nuestra posición a 37 acciones, reduce nuestro precio medio a 72,72 $ y añade 12,00 $ brutos anuales a nuestra corriente de dividendos. 

Conflicto de intereses: Actualmente mantenemos una posición larga en FTS y CVS.