Todas las cifras que aparecen en esta entrada corresponden a dólares canadienses, salvo que explícitamente se indique lo contrario.
La empresa
Fortis, que cotiza en el mercado de Toronto y en el de Nueva York con el mismo símbolo, FTS, es una empresa destacada en el mercado norteamericano regulado de electricidad y gas, con unos ingresos de 8.800 millones de dólares canadienses y unos activos totales por valor de 53.000 millones a 31 de diciembre de 2019. Los suministros regulados suponen el 99 % de los activos de la corporación, siendo el restante 1 % principalmente infraestructuras no reguladas. Los 9.000 empleados de la compañía sirven a 3,3 millones de clientes en cinco provincias canadienses, nueve estados estadounidenses y tres países del Caribe.
Fortis es principalmente una compañía de suministro de energía, con el 93 % de sus activos dedicados a la transmisión y distribución. El negocio se caracteriza por beneficios y flujos de caja predecibles, estables y de bajo riesgo. El beneficio por acción y el retorno anual a los accionistas son las principales medidas de rendimiento financiero. Los negocios regulados de Fortis son:
- ITC: Transmisión eléctrica en Michigan, Iowa, Minnesota, Illinois, Missouri, Kansas y Oklahoma.
- UNS Energy: Distribución integrada eléctrica y de gas natural en Arizona.
- Central Hudson: Transmisión y distribución eléctrica y distribución de gas natural en Nueva York.
- FortisBC Energy: Transmisión y distribución de gas natural en Columbia Británica.
- FortisAlberta: Distribución eléctrica en Alberta.
- ForisBC Electric: Transmisión y distribución de electricidad en Columbia Británica.
- Newfoundland Power: Transmisión y distribución de electricidad en Newfoundland y Labrador.
- Maritime Electric: Transmisión y distribución de electricidad en Prince Edward Island.
- FortisOntario: Transmisión y distribución de electricidad en Ontario.
- Caribbean Utilities: Transmisión y distribución de electricidad en Grand Cayman.
- FortisTCI: Transmisión y distribución de electricidad en Turks y Caicos Islands.
Fortis también tiene inversiones en Wataynikaneyap Partnership (transmisión eléctrica en Ontario) y en Belize Electricity (transmisión y distribución eléctrica en Belize).
La infraestructura no regulada comprende Aitken Creek (instalación para el almacenamiento de gas natural en Columbia Británica), BECOL (tres instalaciones de generación hidroeléctrica en Belize) y hasta su venta en abril de 2019 también incluía la Expansión Waneta.
Fortis tiene un modelo operativo único con una pequeña central en St. John's, Newfoundland y Labrador y unidades de negocio que operan de forma autónoma. Cada empresa filial tiene su propio equipo directivo y un consejo de dirección con mayoría de miembros independientes que vigilan el cumplimiento de las mejores prácticas de la empresa.
Bien, hemos dicho que el 99 % de los activos de Fortis pertenecen a lo que se llama negocio regulado. Este tipo de negocio funciona más o menos así. Los beneficios del negocio regulado de Fortis se relacionan con el coste del servicio. El organismo regulador que corresponde al lugar en el que opera cada filial establece las tarifas que Fortis puede cobrar a sus clientes, de manera que la empresa pueda recuperar razonablemente el coste de proporcionar el servicio y obtenga una tasa justa de retorno sobre una estructura de capital aplicada al valor del activo regulado (tarifa base). En el cálculo de esta tarifa se utilizan fórmulas que tienen en cuenta la inflación y mejoras previstas en la productividad. La capacidad de recuperar prudentemente los costes en los que incurre la empresa para prestar el servicio y obtener la tasa de retorno sobre fondos propios (ROE) o la tasa de retorno sobre activos (ROA) aprobadas por el regulador depende de que se cumplan las previsiones establecidas en el proceso de determinar la tarifa.
Por ejemplo, ITC está regulada por la Federal Energy Regulatory Commission (FERC) de acuerdo con la ley estadounidense Federal Power Act. Las tarifas se fijan anualmente, utilizando fórmulas basadas en el coste, y se mantienen durante un año, lo que permite una recuperación oportuna de ese coste. Un mecanismo de conciliación anual compara los ingresos reales con los ingresos facturados y cualquier variación se acumula y refleja en futuras tarifas en un período de dos años. Los clientes pueden reclamar legalmente a la FERC si no están de acuerdo. El ROE permitido a ITC varió de 9,88 % hasta un máximo de 12,24 % sobre una estructura de capital en el que el 60 % corresponden a fondos propios y el resto a deuda.
En la tabla siguiente figuran los ROE o ROA permitidos a las distintas filiales por los respectivos organismos reguladores.
Fortis nació en 1987 cuando los accionistas de Newfoundland Light and Power, una compañía fundada en 1885, votaron a favor de crear una corporación que se constituiría en la propietaria única de la compañía. A partir de su creación la historia de Fortis está marcada por las adquisiciones de otras compañías y por la venta en 2015 de los negocios inmobiliarios y los 23 hoteles de los que fue propietaria, para centrarse en su negocio principal. En la imagen siguiente aparece la historia de ingresos, beneficios y márgenes de Fortis desde el año 2007. En ese período de 12 años los ingresos de Fortis han crecido un 10,27 % anual, lo que no está nada mal para una compañía de servicios públicos. Este aumento de los ingresos se debe al crecimiento de la tarifa base autorizada por los organismos reguladores y, sobre todo, a las adquisiciones realizadas por Fortis:
- 2013: CH Energy, que compró por 1.500 millones de dólares USA, hizo que Fortis ganase 300.000 clientes de electricidad y gas en el curso medio del río Hudson y en el estado de Nueva York.
- 2014: UNS Energy, adquirida por 4.300 millones de dólares USA, permitió que Fortis superase la cifra de tres millones de clientes.
- 2016: ITC Holdings, la mayor adquisición de la compañía en su historia, cifrada en 11.800 millones de dólares USA, fue la razón por la que, siendo accionistas de ITC Holdings, llegamos a ser accionistas de Fortis.
El beneficio de explotación ha crecido un 16,54 % anual en este período de tiempo, mientras que el beneficio neto lo ha hecho a un impresionante 19,70 % anual. Sin embargo, habría que ajustar este beneficio y descontar un importe extraordinario derivado de la venta de la Expansión Waneta por 484 millones de dólares y otro extraordinario de 91 millones de dólares por una decisión de la FERC favorable a la empresa.
El aumento de los ingresos y del beneficio neto se ha trasladado a un beneficio por acción que creció bastante menos, un 9,16 % anual.
Podemos adivinar el porqué. Sí, aquí no hay recompra de acciones, sino emisión de acciones para financiar los nuevos proyectos y adquisiciones.
Fortis ha presentado un crecimiento orgánico (mejora de la tarifa base, sobre todo) y un fuerte crecimiento inorgánico derivado de las adquisiciones. Los márgenes han mejorado y así también los beneficios de explotación y neto. Como consecuencia de la emisión de nuevas acciones para conseguir fondos con los que financiar los nuevos proyectos, el beneficio por acción no ha crecido tanto como los ingresos.
El futuro de la empresa
Hasta aquí tenemos una idea muy somera del pasado reciente de la compañía, pero a nosotros lo que nos interesa es el futuro. No compramos el pasado, sino que pagamos por el dinero que va a generar la compañía en el futuro. La previsión de beneficios de la empresa en los próximos años aparece en la siguiente imagen de FastGraphs.
Los analistas prevén un crecimiento de los beneficios del 3 % en 2020, seguido de un crecimiento del 9 % en 2021 y del 8 % en 2022. La tesis de FastGraphs es que el precio de la acción seguirá a los beneficios de la empresa y, por tanto, si se cumplen las previsiones tendríamos un retorno total anual que puede variar entre el 6,70 % y el 12,70 % (al crecimiento de los beneficios habría que sumarle la rentabilidad por dividendo, que es en estos momentos del 3,70 %) en los tres próximos años. Ahora bien, ¿estas cifras corresponden a un futuro probable? Pues más o menos porque Fortis cumple en el 100 % de los casos las previsiones realizadas con uno y dos años de antelación (con un 10 y un 20 % de margen de error, respectivamente).
Rentabilidad de la empresa
¿En cuánto dinero es capaz de convertir la empresa un dólar que invierte? Para poder decir que la empresa crea valor para el accionista, al menos debería convertir un dólar en algo más que un dólar. Cada dólar que pide prestado a sus accionistas (fondos propios) o a los bonistas (deuda) tiene un coste, el coste medio ponderado de capital (weighted average cost of capital, WACC), que depende de la proporción de dinero que solicita a unos o a otros. El dinero en el que convierte la inversión se mide por el retorno sobre el capital invertido (return on invested capital, ROIC). Cuanto mayor sea la diferencia entre WACC y ROIC mayor valor crea la empresa para el accionista. El gráfico siguiente, con datos de gurufocus.com (elegimos esta fuente teniendo en cuenta que no habrá dos que arrojen el mismo resultado), lo muestra. Fortis tuvo en 2019 un coste medio ponderado de capital de 2,91 % y lo convirtió en un retorno sobre el capital invertido de 5,01 %.
La calificación de riesgo de la deuda emitida por la compañía es importante para su coste de capital. En estos momentos Fortis tiene una calificación A- con perspectiva negativa por la agencia Standard & Poor's, BBB con perspectiva estable por DBRS Morningstar y Baa3 con perspectiva estable por Moody's.
Retribución al accionista
Fortis paga un dividendo trimestral normalmente el día primero de los meses de marzo, junio, septiembre y diciembre. En el período 1972-1974 el pago del dividendo fue anual.
Fortis lleva 46 años de incremento consecutivo del dividendo. En estos momentos su rentabilidad es de 3,70 % y en los últimos cinco años el crecimiento del dividendo ha sido de un 7,38 % anual. En intervalos más largos los crecimientos no son desdeñables: 5,80 % anual (10 años), 8,47 % anual (15 años) y 7,23 % anual (20 años).
El dividendo siempre ha estado bien cubierto por el beneficio por acción. El último ejercicio pagó un dividendo anual de 1,83 CAD $ y tuvo un beneficio no ajustado de 3,78 CAD $. Si se excluyen cargos extraordinarios, el beneficio ajustado fue de 2,55 CAD $, lo que nos daría un EPS payout de 71,76 %.
El dinero es un hecho, el beneficio es una ilusión, tal como decía Rappaport, de modo que más importante que el EPS payout nos parece el FCF payout, la proporción que el dividendo representa con respecto al flujo de caja libre. Si calculamos el flujo de caja libre como la diferencia entre el flujo de caja de actividades de explotación menos los gastos de capital, tal como se hace habitualmente, tendremos que muchas empresas de servicios públicos tienen flujos de caja libre negativos.
Sin embargo, hay que diferenciar dentro de los gastos de capital aquellos que suponen un coste de mantenimiento del negocio tal como es en un momento dado, de las inversiones realizadas para hacer crecer el negocio. La forma más simple de calcular los gastos de capital de mantenimiento es igualarlos a la depreciación y amortización. En este caso Fortis tiene un FCF payout de 42,73 %. En el informe de la compañía del año 2019 se afirma que el 60 % de los gastos de capital son de mantenimiento, el 23 % son inversiones de crecimiento y el 17 % corresponden a otras partidas.
Como decíamos más arriba, Fortis no recompra acciones, sino que las emite, de manera que la única retribución al accionista es mediante el dividendo.
Deuda
La estructura de capital de Fortis a 31 de diciembre de 2019 está compuesta de un 53,1% de deuda, un 43,1 % de fondos propios y un 3,8 % de acciones preferentes. La deuda de Fortis ha aumentado en los últimos años, dado que las adquisiciones se han realizado en parte mediante emisiones de deuda (por ejemplo, Fortis emitió deuda por valor de 2.000 M USD $ para la compra de ITC Holdings).
Las obligaciones de la empresa a 31 de diciembre de 2019 se presentan en el siguiente cuadro:
Fortis no tiene problemas para afrontar el pago de sus cargas financieras (intereses de la deuda a corto y largo plazo más dividendos en participaciones preferentes menos concesiones de fondos utilizados en la construcción de activos). Pero tampoco le sobra, puesto que la relación entre su EBIT y sus cargas financieras en 2019 fue de 2,38.
La relación entre la deuda y los fondos propios es de 1,23, lo que está bien.
Sin embargo, la deuda con respecto a su EBITDA es alta, de alrededor de 6, y este es un aspecto algo inquietante. Dado que el negocio de Fortis es fuertemente defensivo, este dato no nos preocupa tanto como si estuviésemos hablando de otro tipo de compañía. No obstante, es algo que no dejaremos de vigilar atentamente en el futuro.
Valoración
La rentabilidad por dividendo actual (3,69 %) está en línea con la rentabilidad media de los últimos años (3,70 %), lo que nos hace pensar que la acción se encuentra valorada alrededor de su precio justo.
Al precio de 51,83 CAD $ que cerró el viernes en el mercado de Toronto, Morningstar considera que la acción se encuentra bien valorada (tres estrellas), mientras que en la imagen de FastGraphs el precio está por encima de la relación P/E justificada por sus beneficios (15), pero muy cerca de la relación P/E histórica de 10 años (19,24).
El día 18 de junio compramos en el mercado de Nueva York 11 acciones de Fortis a 38,57 USD $, ampliando nuestra posición hasta 43.
Conflicto de intereses: Actualmente mantenemos una posición larga en Fortis, adquirida en el mercado de Nueva York.
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