ExxonMobil: ¿Ha estado antes aquí?

En los últimos 135 años ExxonMobil ha pasado de ser un fabricante regional de queroseno en Estados Unidos (Standard Oil Trust, fundada en 1878), a convertirse en la mayor compañía cotizada internacional de petróleo y gas.

Sin embargo, el precio del petróleo ha caído en los últimos años.

Fuente

Este descenso ha tenido un impacto considerable sobre los beneficios de la empresa, poniendo de manifiesto el carácter cíclico del sector al que pertenece.

No es de extrañar que algunos consideren que su historia de abono ininterrumpido de dividendos desde 1911, con un aumento consecutivo en los últimos 34 años, puede estar amenazada.

La empresa

Exxon Mobil Corporation se incorporó en el estado de Nueva Jersey en 1882. El negocio principal de la empresa es la energía, tanto la exploración y producción de petróleo y gas natural, como la fabricación de productos derivados del petróleo, y el transporte y venta de petróleo crudo, gas natural y productos del petróleo. La compañía informa de tres segmentos:

• Upstream (Exploración)
• Downstream (Refino)
• Chemical (Productos químicos)

Tradicionalmente, el mayor beneficio de la empresa, con diferencia, ha procedido del segmento de exploración. Sin embargo, en el siguiente gráfico podemos ver lo que ha ocurrido en los últimos tres años.

El beneficio del segmento de exploración prácticamente ha desaparecido (representó apenas un 2 % de los beneficios totales), de manera que en el ejercicio 2016 el beneficio de la empresa se repartió a partes iguales entre los segmentos de refino y productos químicos.

ExxonMobil tiene proyectos en multitud de zonas del mundo y la mayoría de sus beneficios proceden de fuera de Estados Unidos. De hecho, en el último ejercicio Estados Unidos arrojó pérdidas para la empresa.

El negocio de la extracción de petróleo necesita inversiones de capital muy altas. Dado que el precio del petróleo ha bajado mucho en los últimos dos años, no solo ExxonMobil, sino todas las grandes petroleras han disminuido mucho sus gastos de capitalización, pues no merece la pena invertir cantidades muy altas de dinero para extraer petróleo y venderlo a bajo precio. Eso ha hecho que se priorice la extracción de petróleo en zonas menos costosas y disminuya o se abandone la extracción de proyectos más onerosos (aguas muy profundas, arenas bituminosas, gas pizarra). Entre 2014 y 2016 los gastos de capital se han reducido a menos de la mitad en el segmento de exploración.

A pesar de menores inversiones en exploración, la producción de ExxonMobil no se ha reducido. La producción de líquidos ha aumentado hasta los dos millones cuatrocientos mil barriles diarios, compensando el descenso en la producción de gas natural, que se ha reducido hasta un equivalente de un millón setecientos mil barriles diarios.

Las ventas por tipo de producto se muestran en la siguiente imagen.  Las ventas de refinería y productos del petróleo han disminuido en los tres últimos años, mientras que las ventas de productos químicos han aumentado ligeramente hasta llegar a las 25.000 toneladas métricas.

Recientemente, ExxonMobil ha adquirido 275.000 acres en el yacimiento Permian Basin por 6.600 millones de dólares (5.600 millones de dólares en acciones), una zona en la que se puede extraer petróleo con unos costes de producción bajos.

Las cuentas de la empresa


Para constatar que el negocio del petróleo está en un momento difícil, no tenemos más que fijarnos en el hecho de que las ventas de ExxonMobil han descendido un 17,25 % anual en los últimos cinco años. El coste de las ventas se ha reducido aún más, un 20,23 % anual, lo que ha permitido que el margen bruto aumente un 7 % anual y el descenso del resultado bruto haya sido tan solo del 11,43 % anual. Creo que estas son de las escasas buenas noticias de las cuentas de la compañía, pues a continuación nos encontramos con que los gastos de explotación han crecido un 5 % anual en el mismo plazo de cinco años, el margen de explotación ha bajado un 31 % anual y el resultado de explotación ha caído un importante 43 % anual. Finalmente, el resultado neto ha descendido más de un 35 % anual desde 2012, al pasar de 44.880 millones de dólares a 7.840 millones de dólares en 2016. La imagen vale más que mil palabras.

El beneficio neto hay que repartirlo entre las acciones de la compañía y ExxonMobil es una compañía que ha dedicado mucho dinero a la recompra de acciones: 250 mil millones en los últimos 20 años. Algunos años fue impresionante, prácticamente 35.000 millones en 2008. En el futuro próximo, pocas recompras de acciones va a poder realizar la compañía.

Como consecuencia de ello, desde 1998 el número de acciones ha disminuido un 40 %.

El beneficio por acción, última línea de la hoja de pérdidas y ganancias de la empresa, queda como vimos en el gráfico que vimos más arriba y que reproducimos de nuevo ahora.

El futuro de la empresa

Sin embargo, hasta aquí tenemos una idea del pasado reciente de la compañía y a nosotros lo que nos interesa es el futuro. No compramos el pasado, sino que pagamos por el dinero que va a generar la compañía en el futuro. La previsión de beneficios de la empresa en los próximos años aparece en la siguiente imagen de FastGraphs.

El trazado de los beneficios nos muestra de nuevo el carácter cíclico del sector de la energía. Los analistas prevén un crecimiento de los beneficios del 75 % en 2017, 18 % en 2018 y 3 % en 2019. El recorte de la producción de la OPEP y otros países ha estabilizado el precio del petróleo y ha hecho que ascienda hasta los 54 $ por barril actuales. El precio del petróleo se correlaciona con los beneficios de la empresa. La tesis de FastGraphs es que el precio de la acción sigue a los beneficios de la empresa y, por tanto, si se cumplen las previsiones tendríamos un retorno total del 80 % en 2017, 22 % en 2018 y 7 % 2019. Ahora bien, ¿estas cifras corresponden a un futuro probable? ExxonMobil defrauda las previsiones realizadas con un año de antelación en el 27 % de los casos y en un 33 % de los casos para las previsiones realizadas con dos años de antelación. Mucha incertidumbre para unas expectativas 2017 tan altas.

Rentabilidad de la empresa

¿En cuánto dinero es capaz de convertir la empresa un dólar que invierte? Para poder decir que la empresa crea valor para el accionista, al menos debería convertir un dólar en algo más que un dólar. Cada dólar que pide prestado a sus accionistas (fondos propios) o a los bonistas (deuda) tiene un coste, el coste medio ponderado del capital (weighted average cost of capital, WACC), que depende de la proporción de dinero que solicita a unos o a otros. El dinero en el que convierte la inversión se mide por el retorno sobre el capital invertido (return on invested capital, ROIC). Cuanto mayor sea la diferencia entre WACC y ROIC mayor valor crea la empresa para el accionista. El gráfico siguiente, con datos de Morningstar y gurufocus.com, lo muestra.

En estos momentos, todos los parámetros de rentabilidad (ROA, ROE, ROIC) son inferiores al coste medio ponderado de capital, lo que quiere decir que ExxonMobil está destruyendo valor para el accionista.

Retribución al accionista

ExxonMobil lleva 34 años de incrementos consecutivos del dividendo. La rentabilidad al precio actual es de un 3,7 %. El historial del dividendo trimestral ordinario es el siguiente.

En términos anuales, el dividendo abonado por ExxonMobil y su cambio con respecto al año anterior se muestra en la siguiente imagen. Como vemos, los incrementos en los últimos años han ido descendiendo, conforme las cuentas de la empresa han ido deteriorándose.

El dividendo ya no está cubierto por el beneficio, como se puede comprobar en el gráfico siguiente, con un payout superior al 150 % en el último ejercicio publicado.

¿Ha estado la empresa antes en estos barrizales? Revisando sus informes anuales hasta el año 1989, no hemos encontrado un payout superior al 100 % hasta el último ejercicio.

Buscando algo de consuelo, vamos a ver si el dividendo está cubierto por el flujo de caja libre. Pues peor lo tenemos, porque ExxonMobil muestra un FCF payout superior al 200 %, volviendo a poner de manifiesto que la compañía está capeando uno de los peores momentos de su historia reciente. Y eso a pesar de reducir sus gastos de capitalización.

Deuda y calificación crediticia

ExxonMobil ha pagado en concepto de dividendos una cantidad superior a su flujo de caja libre en los dos últimos ejercicios, por lo que para ello ha tenido que vender activos o endeudarse. La deuda total se ha multiplicado prácticamente por cuatro en los últimos cinco años.

Sin embargo, la relación deuda/fondos propios es tan solo de 0,25.  El flujo de caja libre actual (5,919 millones de dólares en 2016) es un 13,89 % de la deuda actual (42.619 millones de dólares en 2016), lo que supone que necesitaría algo más de siete años para pagar la totalidad de la deuda con él. Nos gustan cifras superiores al 25 % o 4 años, luego la deuda nos parece muy alta.

La relación entre la deuda neta (deuda total menos dinero y equivalentes) y el EBITDA es de 1,27, lo que quiere decir que la empresa está todavía alejada de los ratios peligrosos de 4 ó 5.

Standard & Poor's califica la deuda a largo plazo emitida por ExxonMobil como AA+. Moody's, por su parte, mantiene una calificación de Aaa, mientras que Morningstar la califica como AA+.

Valoración

FastGraphs considera que ExxonMobil está cotizando con un PER de 30,8 (FastGraphs utiliza un PER que no es "trailing" ni "forward"), muy por encima de su PER histórico de 20 años (16,5) y de su PER de 15 que se justificaría por el crecimiento de sus beneficios.

Morningstar considera que la acción está valorada a su justo precio (precio justo estimado 77,54 $) y le otorga tres estrellas. La ventaja competitiva de la compañía es estrecha y la incertidumbre sobre el precio justo es pequeña.

En la escala de David Van Knapp 3M tiene 2,5 puntos, por lo que diríamos que está ligeramente sobrevalorada. Una inversión en estos momentos podría retornar un -0,12 % anual hasta el año 2020 si el precio se contrajese hasta su relación PER histórica de 10 años de 13,4.

Conclusión

ExxonMobil es una compañía con una historia de 34 años de aumento consecutivo del dividendo (incremento de un 8 % anual en los últimos cinco años) y que paga en la actualidad una rentabilidad del 3,7 %. El dividendo no está cubierto actualmente ni por el flujo de caja libre ni por los beneficios, justificando las reticencias de los inversores sobre el mantenimiento del dividendo.
Sin embargo, la compañía opera en un sector cíclico y los analistas esperan un crecimiento de los beneficios de un 75 % en el año 2017. FastGraphs considera que la compañía está sobrevalorada y Morningstar cree que su precio objetivo es 77,54 $, por lo que siguiendo su margen de seguridad del 30 %, no le asignaría 5 estrellas hasta que el precio no bajase hasta 54,28 $. Nosotros no esperaríamos tanto, considerando que el precio puede recuperarse si la evolución del precio del petróleo acompaña, pero no ampliaríamos nuestra posición hasta 65-70 $, salvo que constatásemos un crecimiento importante de los beneficios en las sucesivas presentaciones de resultados.