La empresa
Pfizer es una compañía farmacéutica de gran capitalización (alrededor de 200.000 millones de dólares) que se dedica a la investigación, desarrollo, fabricación y venta de productos sanitarios en todo el mundo. La cartera global de la empresa incluye medicinas y vacunas, así como productos sanitarios. Los ingresos de la compañía proceden mayoritariamente de la venta de productos descubiertos por la propia compañía, y en mucha menor medida de productos desarrollados mediante acuerdos con otras empresas. La compañía tiene acuerdos de licencia con Cellectis y AstraZeneca; y acuerdos de colaboración con Eli Lilly y Merck. Pfizer vende sus productos a mayoristas, minoristas, hospitales, clínicas, agencias del gobierno, farmacias y centros para el control y prevención de enfermedades.
Pfizer gestiona sus operaciones comerciales a través de dos segmentos distintos, Pfizer Innovative Health (IH) y Pfizer Essential Health (EH).
- El segmento IH se centra en el desarrollo y comercialización de medicinas y vacunas, así como productos sanitarios. Las áreas terapéuticas clave de este segmento son medicina interna, vacunas, oncología, inflamación e inmunología, enfermedades raras y consumo (suplementos dietéticos, tratamiento del dolor, cuidado personal, respiratorio y gastrointestinal). Las marcas más importantes son Prevnar 13, Xeljanz, Eliquis, Lyrica (Estados Unidos, Japón y otros mercados), Enbrel, Viagra, Ibrance, Xtandi y varios productos sanitarios que no necesitan receta (Advil o Centrum).
- El segmento EH incluye marcas que han perdido o perderán próximamente su patente en mercados desarrollados y emergentes, medicamentos genéricos, productos inyectables genéricos, biosimilares y, desde febrero de 2017, sistemas de infusión. EH también se ocupa de la organización de la investigación y el desarrollo, así como de los contratos de fabricación. Las marcas más importantes de este segmento son Lipitor, Premarin, Norvasc, Lyrica (Europa, Rusia, Turquía, Israel y Asia Central), Celebrex, Pristiq y varios productos inyectables.
La distribución de ingresos por segmento fue la siguiente en los últimos tres años, de acuerdo con el informe anual del año 2016.
En cuanto a las ventas por zona geográfica, la procedencia de los ingresos en los últimos tres años aparece en la siguiente imagen, con datos del informe anual 2016. Como vemos, en la actualidad la mitad de las ventas se produce en Estados Unidos y la otra mitad en el resto del mundo.
En una empresa farmacéutica los ingresos crecen por la incorporación de nuevos fármacos al mercado (desarrollados por la propia compañía o incorporados mediante adquisición de otras empresas) y se reducen con la competencia de otros productos y la pérdida de patentes. Los fármacos que van a llegar a comercializarse porque han demostrado su eficacia en ensayos clínicos controlados, al mismo tiempo que han presentado unos reducidos efectos secundarios, son siempre un enigma y este constituye el mayor riesgo en este sector. La adquisición de Medivation (imponiéndose en la puja a Sanofi) ha reforzado la línea de tratamientos oncológicos de Pfizer, al haber incorporado Xtandi (enzalutamida), un inhibidor de receptores androgénicos con indicación en cáncer de próstata, y otros dos antitumorales todavía en fase de desarrollo, talazoparib para el tratamiento del cáncer de mama y pidilizumab para el tratamiento de linfomas de células B y otras enfermedades malignas de la sangre. De igual forma, la adquisición de Anacor Pharmaceuticals aportó a la compañía un fármaco para el tratamiento de la dermatitis atópica leve o moderada, Eucrisa, junto con Kerydin, indicado en el tratamiento de la onicomicosis.
La pérdida de patente es un riesgo conocido con certeza, pues se produce 20 años después de la aprobación de un fármaco. Viagra, por ejemplo, con unas ventas de 1.217 millones de dólares en el año 2016, perdió su patente en la mayoría de países europeos en junio de 2013, en Japón en mayo de 2014 y perderá su patente en Estados Unidos en diciembre de 2017. Enbrel tuvo unas ventas en 2016 de 2.146 millones de dólares pese a que perdió la patente en el mercado europeo en agosto de 2015 y en Japón en septiembre del mismo año.
Las cuentas de la empresa
El beneficio neto hay que repartirlo entre las acciones de la compañía y Pfizer ha dedicado más de 40.000 millones de dólares a recomprar sus acciones solo en los últimos cinco años.
Con esta actividad, el número de acciones circulantes se ha reducido un 4,83 % anual en los últimos cinco años. En ese período de tiempo relativamente breve, la reducción total ha sido de casi un 18 %.
El beneficio por acción, última línea de la hoja de pérdidas y ganancias de la empresa, se muestra en el gráfico siguiente, en el que se ve el impacto no recurrente de las ventas y compras de la compañía. Ni siquiera la importante recompra de acciones ha conseguido revertir esa situación.
La pérdida de patente es un riesgo conocido con certeza, pues se produce 20 años después de la aprobación de un fármaco. Viagra, por ejemplo, con unas ventas de 1.217 millones de dólares en el año 2016, perdió su patente en la mayoría de países europeos en junio de 2013, en Japón en mayo de 2014 y perderá su patente en Estados Unidos en diciembre de 2017. Enbrel tuvo unas ventas en 2016 de 2.146 millones de dólares pese a que perdió la patente en el mercado europeo en agosto de 2015 y en Japón en septiembre del mismo año.
Las cuentas de la empresa
Las ventas de Pfizer han disminuido un 2,72 % anual en los últimos cinco años. Sin embargo, el beneficio neto se ha reducido nada menos que un 16 % anual en el mismo período de tiempo, fundamentalmente debido a las ventas y adquisiciones de la compañía. En 2012 Pfizer vendió su división de nutrición a Nestlé por 11.850 millones de dólares, lo que disparó su beneficio neto. En 2013 separó su negocio de nutrición animal en una compañía denominada Zoetis, con cuya oferta pública recaudó 2.200 millones de dólares. En 2015 Pfizer compró Hospira, una compañía dedicada a la fabricación de sistemas de infusión, por 16.100 millones de dólares. En 2016 Pfizer compró Medivation por 14.300 millones de dólares y Anacor Pharmaceuticals por 4.900 millones de dólares.
El futuro de la empresa
Sin embargo, hasta aquí tenemos una idea del pasado reciente de la compañía y a nosotros lo que nos interesa es el futuro. No compramos el pasado, sino que pagamos por el dinero que va a generar la compañía en el futuro. La previsión de beneficios de la empresa en los próximos años aparece en la siguiente imagen de FastGraphs.
Los analistas prevén un crecimiento de los beneficios del 6 % en 2017, 9 % en 2018 y 2 % en 2019. La tesis de FastGraphs es que el precio de la acción sigue a los beneficios de la empresa y, por tanto, si se cumplen las previsiones tendríamos un retorno total que puede variar entre el 7 y el 14 % en los tres próximos años. Ahora bien, ¿estas cifras corresponden a un futuro probable? Pfizer defrauda un 7 % de las previsiones realizadas tanto con un año como con dos años de antelación y, por tanto, la empresa es relativamente fiable.
Los analistas prevén un crecimiento de los beneficios del 6 % en 2017, 9 % en 2018 y 2 % en 2019. La tesis de FastGraphs es que el precio de la acción sigue a los beneficios de la empresa y, por tanto, si se cumplen las previsiones tendríamos un retorno total que puede variar entre el 7 y el 14 % en los tres próximos años. Ahora bien, ¿estas cifras corresponden a un futuro probable? Pfizer defrauda un 7 % de las previsiones realizadas tanto con un año como con dos años de antelación y, por tanto, la empresa es relativamente fiable.
Rentabilidad de la empresa
¿En cuánto dinero es capaz de convertir la empresa un dólar que invierte? Para poder decir que la empresa crea valor para el accionista, al menos debería convertir un dólar en algo más que un dólar. Cada dólar que pide prestado a sus accionistas (fondos propios) o a los bonistas (deuda) tiene un coste, el coste medio ponderado del capital (weighted average cost of capital, WACC), que depende de la proporción de dinero que solicita a unos o a otros. El dinero en el que convierte la inversión se mide por el retorno sobre el capital invertido (return on invested capital, ROIC). Cuanto mayor sea la diferencia entre WACC y ROIC mayor valor crea la empresa para el accionista. El gráfico siguiente, con datos de Morningstar y gurufocus.com, lo muestra.
Retribución al accionista
Pfizer lleva 7 años de incremento consecutivo del dividendo. La rentabilidad al precio actual es de un 3,73 %. El historial del dividendo trimestral ordinario es el siguiente. Nótese el recorte del 50 % en la cantidad abonada en el segundo trimestre de 2009.
En términos anuales, el dividendo abonado por Pfizer se muestra en la siguiente imagen. Como vemos, el incremento continuado desde 1981 sufrió un abrupto recorte en el año 2009.
El dividendo estaba perfectamente cubierto por el beneficio por acción hasta el año 2014, pero en los dos últimos ejercicios el payout ha superado el 100 %. Este hecho ha coincidido con el desembolso motivado por las compras de Hospira y Medivation, por lo que es de esperar que en el futuro el payout retorne a las proporciones inferiores al 50 % que se veían en 2012 y 2013.
Más importante que la proporción entre el dividendo y el beneficio por acción es la relación entre el dividendo y el flujo de caja libre. Pfizer muestra un FCF payout inferior al 60 %, lo que demuestra que la compañía produce un flujo de efectivo suficiente para abonar sin problemas los dividendos.
Además de retribuir al accionista mediante dividendos, Pfizer ha empleado dinero en recomprar acciones, que también es una forma de pagar al accionista (y con un retorno superior al de los dividendos si las acciones se adquieren cuando su precio es bajo). La cantidad dedicada a la recompra de acciones ha disminuido en los tres últimos ejercicios, pero una vez digeridas las compras de 2015 y 2016, es de esperar que vuelvan a aumentar en el futuro.
En estos momentos, a excepción del retorno sobre activos (ROA), el retorno sobre fondos propios (ROE) y el retorno sobre el capital invertido (ROIC) son superiores al coste medio ponderado de capital, lo que quiere decir que Pfizer crea valor para el accionista.
Retribución al accionista
Pfizer lleva 7 años de incremento consecutivo del dividendo. La rentabilidad al precio actual es de un 3,73 %. El historial del dividendo trimestral ordinario es el siguiente. Nótese el recorte del 50 % en la cantidad abonada en el segundo trimestre de 2009.
Deuda y calificación crediticia
A diferencia de otras muchas empresas, Pfizer ha tenido un flujo de caja libre superior a la cantidad desembolsada en concepto de dividendos y recompra de acciones en tres de los últimos cinco años.
Eso ha supuesto que la deuda de la compañía no haya aumentado significativamente en los últimos años. En 2012 la deuda total era de 37.460 millones de dólares, mientras que en 2016 esa cantidad había subido hasta 42.086 millones de dólares, un incremento de un 12,35 % total o un 2,95 % anual.
La relación deuda/fondos propios es muy aceptable (70,7 %) a pesar de haber aumentado en los últimos años. Este aumento, sin embargo, se debe más a una reducción de los fondos propios que a un aumento significativo de la deuda.
El flujo de caja libre actual (13.902 millones de dólares en 2016) es un 33 % de la deuda (42.086 millones de dólares en 2016), lo que significa que Pfizer podría pagar la totalidad de la deuda con solo tres años de flujo de caja libre. Todo lo que sea un porcentaje superior al 25 % ó 4 años nos parece que indica una deuda controlada y que no supone un problema para la compañía.
Valoración
FastGraphs considera que Pfizer está cotizando con un PER de 14,1 (FastGraphs utiliza un PER que no es "trailing" ni "forward"), por encima de su PER histórico de 15 años (11,4), pero por debajo del PER de 15 que se justificaría por el crecimiento de sus beneficios. En la imagen siguiente podemos apreciar que Pfizer cotiza alrededor de su justo precio.
Morningstar considera que la acción está infravalorada y le otorga cuatro estrellas (en el documento enlazado no aparece el precio objetivo, pero en un reportaje del día 6 de marzo aparecía un valor justo de 37 $). La ventaja competitiva de la compañía es amplia y la incertidumbre sobre el precio justo es pequeña.
En la escala de David Van Knapp Pfizer obtiene 3,25 puntos, por lo que diríamos que la acción está infravalorada. Una inversión en estos momentos podría retornar un 7,45 % anual hasta el año 2020 si el precio se contrajese hasta su relación PER histórica de 5 años de 13,1.
Pfizer es una las compañías farmacéuticas más importantes del mundo y, tras la adquisición de Medivation, ha accedido a un catálogo de fármacos antitumorales que le permite reforzar una posición clave en este segmento de la industria. Además, la incorporación de fármacos nuevos compensará la pérdida de patente de viejos éxitos, como Viagra, Lyrica o Enbrel. Gilead, por ejemplo, necesitaría realizar una adquisición similar para compensar la pérdida de ingresos de su segmento de antivirales, máxime después de que varios ensayos clínicos con antitumorales no obtuviesen los resultados deseados. En este sentido, el equipo directivo de Pfizer ha demostrado mayor talento que los de Gilead y Sanofi, lo que le otorga un crédito importante para dirigir la empresa en el futuro. Pfizer lleva aumentando su dividendo los últimos 7 años consecutivos a un ritmo de un 8 % anual en los últimos cinco años y paga una rentabilidad actual del 3,73 %. Al precio actual la compañía cotiza alrededor de su precio justo, por lo que la consideramos una firme candidata a compra.
La relación entre la deuda neta (deuda total menos dinero y equivalentes) y el EBITDA es de 1,58, lo que quiere decir que la empresa está todavía bastante alejada de los ratios peligrosos de 4 ó 5.
Todo ello se refleja en las calificaciones crediticias de las más importantes agencias. Standard & Poor's califica la deuda a largo plazo emitida por Pfizer como AA, habiendo cambiado en abril de 2016 su perspectiva desde negativa a estable. Moody's, por su parte, mantiene una calificación de A1 (también cambió su perspectiva desde negativa a estable en septiembre de 2016), mientras que Fitch la califica con A+ y Morningstar la califica como AA-.
Valoración
FastGraphs considera que Pfizer está cotizando con un PER de 14,1 (FastGraphs utiliza un PER que no es "trailing" ni "forward"), por encima de su PER histórico de 15 años (11,4), pero por debajo del PER de 15 que se justificaría por el crecimiento de sus beneficios. En la imagen siguiente podemos apreciar que Pfizer cotiza alrededor de su justo precio.
Morningstar considera que la acción está infravalorada y le otorga cuatro estrellas (en el documento enlazado no aparece el precio objetivo, pero en un reportaje del día 6 de marzo aparecía un valor justo de 37 $). La ventaja competitiva de la compañía es amplia y la incertidumbre sobre el precio justo es pequeña.
En la escala de David Van Knapp Pfizer obtiene 3,25 puntos, por lo que diríamos que la acción está infravalorada. Una inversión en estos momentos podría retornar un 7,45 % anual hasta el año 2020 si el precio se contrajese hasta su relación PER histórica de 5 años de 13,1.
Conclusión
Pfizer es una las compañías farmacéuticas más importantes del mundo y, tras la adquisición de Medivation, ha accedido a un catálogo de fármacos antitumorales que le permite reforzar una posición clave en este segmento de la industria. Además, la incorporación de fármacos nuevos compensará la pérdida de patente de viejos éxitos, como Viagra, Lyrica o Enbrel. Gilead, por ejemplo, necesitaría realizar una adquisición similar para compensar la pérdida de ingresos de su segmento de antivirales, máxime después de que varios ensayos clínicos con antitumorales no obtuviesen los resultados deseados. En este sentido, el equipo directivo de Pfizer ha demostrado mayor talento que los de Gilead y Sanofi, lo que le otorga un crédito importante para dirigir la empresa en el futuro. Pfizer lleva aumentando su dividendo los últimos 7 años consecutivos a un ritmo de un 8 % anual en los últimos cinco años y paga una rentabilidad actual del 3,73 %. Al precio actual la compañía cotiza alrededor de su precio justo, por lo que la consideramos una firme candidata a compra.
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