Comprar Medtronic en medio de su indigestión de Covidien

Uno de los campeones del dividendo que figuraba entre los candidatos a la compra del mes de diciembre era la empresa de tecnología médica Medtronic. Aunque finalmente compramos Cardinal Health, es interesante conocer un poco más aquella compañía, porque no es raro que las acciones que son interesantes un mes lo sigan siendo al mes o meses siguientes.

Por tanto, esta entrada versará sobre Medtronic e incluirá una breve descripción de la empresa para conocer a qué se dedica, cómo está organizada y cómo hace su negocio; algunos datos fundamentales relativos a ingresos, beneficios y flujo de caja libre en los últimos ejercicios, para cerciorarnos de que la empresa gana dinero; queremos saber cuál es su coste de capital y el retorno sobre el capital invertido, para saber si la empresa está creando valor; la política de retribución al accionista en forma de dividendos y recompras de acciones, apartado en el que queremos ver cuántos años lleva aumentando consecutivamente su dividendo, cuál es su rentabilidad, si el dividendo está bien cubierto por el flujo de caja libre y si podemos considerar que la deuda no le va a impedir aumentar el dividendo en el futuro; y finalmente, su valoración actual, porque nos gustaría comprar la acción con un margen de seguridad.

La empresa

Medtronic, una compañía con sede en Dublín, Irlanda, está entre las principales compañías mundiales de tecnología, servicios y soluciones sanitarias. Fundada en 1949, los clientes de Medtronic se encuentran en alrededor de 160 países, y son hospitales, médicos, personal clínico, distribuidores y otras instituciones, entre las que figuran programas gubernamentales.
Después de la adquisición de Covidien el 26 de enero de 2015 (50.000 millones, de los cuales 16.000 millones fueron en metálico y 34.000 en acciones), la compañía reestructuró sus segmentos y en la actualidad informa por separado de los siguientes grupos, cuyas ventas durante el año 2016 aparecen en la imagen.

Grupo Cardíaco y Vascular. Este grupo se centra en marcapasos, monitores cardíacos implantables y externos, resincronizadores, desfibriladores implantables, productos para ablación, catéteres para electrofisiología, productos para el tratamiento de la fibrilación auricular, sistemas de información para el control de pacientes con dispositivos de la división Ritmo Cardíaco & Insuficiencia Cardíaca, productos diseñados para reducir la infección de la herida quirúrgica, stents coronarios y de arterias periféricas, catéteres con balón, y sistemas relacionados de estimulación, sistemas de stent endovascular, tecnologías para el reemplazamiento de válvulas cardíacas, sistemas de ablación de tejido cardíaco y productos quirúrgicos para la realización de derivaciones coronarias mediante injertos. Este grupo también incluye los Servicios de Gestión de Cuidados (antes conocidos como Cardiocom) y Servicios Gestionados de Laboratorio de Electrofisiología dentro de la división Ritmo Cardíaco & Insuficiencia Cardíaca.

Grupo de Tratamientos Mínimamente Invasivos. Este grupo está formado por la antigua Covidien y tiene como objetivo diagnosticar e intervenir precozmente, mejorar los tratamientos y ayudar a los pacientes a recuperarse más rápido. Se centra en enfermedades del tracto gastrointestinal, pulmonares, de la región pélvica, riñones, obesidad y complicaciones evitables. Los productos de la división de Soluciones Quirúrgicas incluyen aquellos para el cuidado quirúrgico general y avanzado (sistemas de grapado, ligaduras vasculares y otros instrumentos quirúrgicos), suturas, productos de electrocirugía, dispositivos mecánicos para la hernia, implantes de mallas y soluciones para cirugía del aparato digestivo, ablación avanzada y cirugía torácica. La división de Monitorización & Recuperación del paciente incluye ventiladores mecánicos, capnografía y otros productos de la vía aérea, sensores, monitores, productos de compresión y diálisis, alimentación enteral, cuidado de heridas y productos médico-quirúrgicos (se incluyen productos para el quirófano, electrodos, agujas, jeringas y contenedores para la eliminación de productos cortantes).

Grupo de Terapias Reparadoras. Este grupo incluye productos para varias áreas de la columna vertebral, sustitutos de injertos óseos, productos biológicos, tratamientos de neuroestimulación implantable y sistemas de suministro de fármacos para el tratamiento del dolor crónico, trastornos del movimiento, trastorno obsesivo-compulsivo, vejiga hiperactiva, retención de orina, incontinencia fecal y gastroparesia, productos para el tratamiento de problemas de oído, nariz y garganta, y sistemas que incorporan instrumentos quirúrgicos avanzados de energía. Además, este grupo fabrica y vende sistemas de imagen intraoperatoria y para cirugía guiada por la imagen. Con el añadido de la división Neurovascular tras la adquisición de Covidien en enero de 2015, este grupo también fabrica y comercializa productos para el tratamiento de enfermedades vasculares cerebrales, lo que incluye la venta de coils, stents neurovasculares y productos para la desviación del flujo sanguíneo.

Grupo Diabetes. Este grupo se compone de las divisiones Gestión de Insulina Intensiva, Terapias No Intensivas para la Diabetes y Servicios & Soluciones para la Diabetes; sin embargo, en el informe de la compañía no se desglosan las ventas por cada división. Los productos de este grupo incluyen bombas de insulina, sistemas de monitorización continua de la glucosa, consumibles para bombas de insulina y software para la gestión del tratamiento.

Al revisar la distribución de las ventas por zona geográfica, vemos que más del 50 % de las ventas se producen en Estados Unidos.

Si observamos las ventas por grupo y zona geográfica, vemos que,  mientras en los países desarrollados, incluyendo Estados Unidos, las ventas del grupo Cardíaco y Vascular son alrededor de 5 veces las del grupo Diabetes, en los países emergentes esa relación es de aproximadamente 11 veces más, lo que señala las diferencias en el tratamiento de la diabetes en función de la riqueza de la sociedad.

Las cuentas de la empresa

Las ventas de la empresa han aumentado un 15 % anual en los últimos cinco años, propulsadas en el último ejercicio por la adquisición de Covidien. Sin embargo, debido a los costes de adquisición e integración, los márgenes han empeorado.

El beneficio neto ha retrocedido un 0,55 % anual entre 2012 y 2016, pero el número de acciones emitidas para la compra de Covidien aumentó un 9,4 % en 2015 y un 28,6 % en 2016.

Con un beneficio neto estancado y un número de acciones creciente, el beneficio por acción no ha podido hacer otra cosa que reducirse (un 7,65 % anual entre 2012 y 2016).

El flujo de caja libre no sólo ha aguantado en positivo, sino que ha crecido algo más de un 1,2 % anual.

El futuro de la empresa

Sin embargo, hasta aquí tenemos una idea del pasado de la compañía y a nosotros lo que nos interesa es el futuro. La previsión de beneficios de la empresa en los próximos años aparece en la siguiente imagen de FastGraphs.

Los analistas prevén un crecimiento de los beneficios del 5 % en 2017 y del 10 % en 2018. Ahora bien, ¿estas cifras corresponden a un futuro probable? Pues las previsiones a un año aciertan siempre, mientras que las previsiones a dos años fallan sólo en un 6 % de las ocasiones. Luego las previsiones de beneficios de Medtronic son bastante fiables.

La rentabilidad de la empresa

¿En cuánto dinero es capaz de convertir la empresa un dólar que invierte? Para poder decir que la empresa crea valor para el accionista, al menos debería convertir un dólar en algo más que un dólar. Cada dólar que pide prestado a sus accionistas (fondos propios) o a los bonistas (deuda) tiene un coste, el coste medio ponderado del capital (weighted average cost of capital, WACC), que depende de la proporción de dinero que solicita a unos o a otros. El dinero en el que convierte la inversión se mide por el retorno sobre el capital invertido (return on invested capital, ROIC). Cuanto mayor sea la diferencia entre WACC y ROIC mayor valor crea la empresa para el accionista.

Imagino que la compra e integración de Covidien está pasando factura en los dos últimos años. La rentabilidad sobre el capital invertido, que entre 2012 y 2014 se había mantenido alrededor del 18 %, en los dos últimos ejercicios ha caído bastante por debajo del coste de capital. En estos momentos, esperemos que transitoriamente, la empresa está destruyendo valor para el accionista.

La retribución al accionista

Medtronic es un campeón del dividendo, dado que lleva 39 años aumentándolo consecutivamente. La rentabilidad al precio actual es de un 2,38 %. El historial del dividendo trimestral ordinario, excluyendo derechos, es el siguiente.

En términos anuales, en la imagen siguiente podemos ver el importe y el cambio porcentual con respecto al ejercicio anterior.

El crecimiento del dividendo, al margen de picos ocasionales, se ha mantenido bastante estable, pues es de un 13,2 % en el último año, 15,4 % anual en los últimos tres años, 12,1 % (5 años), 14,6 % (10 años), 14,4 % (15 años) y 15,6 % (20 años).

Podemos ver en una imagen superior que el dividendo está cubierto por el beneficio, aunque dado que éste se ha ido reduciendo en los últimos años, el payout ha pasado de un 28,5 % en 2012 a un 61,3 % en 2016. Más importante que ese payout nos parece el FCF payout, es decir, la cobertura del dividendo por el flujo de caja libre. Aunque también ha aumentado esta relación, sobre todo en 2015-2016, los dividendos suponen un 51,7 % del flujo de caja libre.

Así que los dividendos están perfectamente cubiertos por el flujo de caja libre y creemos que seguirán bien cubiertos en el futuro. En la imagen siguiente vemos cómo la deuda prácticamente se triplicó en 2015 para afrontar la compra de Covidien. Sin embargo, los fondos propios han aumentado también, lógicamente, de manera que la relación entre deuda de la empresa y fondos propios ha variado poco y es actualmente un 60 %.

Las agencias de calificación crediticia no están alarmadas por este aumento de la deuda, pues Standard & Poor's le da un grado A y Moody's la califica como A3.

La valoración de la empresa

FastGraphs considera que Medtronic está en zona de adecuada valoración, cotizando con una relación PER de 16,1.

Morningstar, en cambio, considera a la acción infravalorada y le otorga cuatro estrellas.

En la escala de David Van Knapp Medtronic tiene 3,75 puntos, por lo que diríamos que está infravalorada. Una inversión en estos momentos podría retornar un 25,4 % anual hasta 2020 si el precio se expandiese hasta su relación PER histórica de 18 años de 24,1.

Si buscamos una relación PER histórica menos maravillosa (por ejemplo, su PER histórica de 10 años de 15,7) la rentabilidad anual de una inversión realizada en estos momentos tampoco sería desdeñable, pues tendríamos un retorno del 11,4 % anual hasta 2020.  

Conclusión


Medtronic es un campeón del dividendo, 39 años, que paga en la actualidad un 2,38 % y lo aumenta a un ritmo superior al 10 % anual. La compra de Covidien por 50.000 millones de dólares ha deteriorado sus cifras en los dos últimos ejercicios. En los últimos meses, las turbulencias políticas que azotan a todo el sector sanitario han arrastrado a la empresa de una forma desmesurada. A esto hay que añadirle una presentación de resultados del segundo trimestre de 2017 con unos ingresos que fueron calificados por su CEO como decepcionantes. Es siempre un interrogante el resultado de una megacompra como la de Covidien, pero si apostamos porque vaya a salir bien (y es un gran si), el momento de comprar es cuando la cotización de la empresa está en la mesa de operaciones.