La compañía
Como indicábamos, Enagás es el principal transportista de gas natural y el Gestor Técnico del Sistema Gasista en nuestro país. Cuenta con cerca de 11.000 km de gasoductos, tres almacenamientos subterráneos en Serrablo (Huesca), Gaviota (Vizcaya) y Yela (Guadalajara), y cuatro plantas de regasificación: Barcelona, Huelva, Cartagena y Gijón. Además, es propietaria del 50 % de la Planta de Regasificación de Bilbao, del 30 % de la de Sagunto y del 100 % de Gascan, sociedad que desarrolla el proyecto para la construcción de dos plantas de regasificación en Canarias.
Además de la actividad nacional, Enagás está presente en Latinoamérica (México, Chile y Perú) y en Europa (Suecia, Italia, Grecia y Albania). En México, la compañía participa en el accionario de la planta de regasificación de Altamira y en el desarrollo del Gasoducto Morelos y la Estación de Compresión Soto la Marina. También es el accionista mayoritario de la terminal GNL Quintero, en Chile, y cuenta con participaciones en las compañías peruanas Transportadora de Gas del Perú (TgP) y Compañía Operadora de Gas del Amazonas (Coga). Además, forma parte del consorcio adjudicatario para desarrollar el Gasoducto Sur Peruano.
Enagás también participa en el proyecto del gasoducto europeo Trans Adriatic Pipeline (TAP), que enlazará Grecia, Albania e Italia, y en Swedegas, compañía operadora del Sistema Gasista sueco, adquirida por un consorcio formado por Enagas y la belga Fluxys en 2015.
La historia de la compañía se remonta al 23 de marzo de 1972, cuando el Ministerio de Industria publicó un Decreto por el que se creaba la Empresa Nacional del Gas, participando el Estado a través del Instituto Nacional de Industria (INI). En 1975 se publicó el primer Plan de Gasificación, que recogía la concesión administrativa a Enagás para la construcción de la Red de Gasoductos en España, siendo el primer tramo el que se puso en marcha en 1979 entre Barcelona, Bilbao y Valencia. En 1981 Enagás se integró en el Instituto Nacional de Hidrocarburos (INH) que, en 1994, vendió a Gas Natural SDG el 91 % del capital de Enagás. En el Real Decreto-Ley 6/2000 de 23 de junio Enagás fue designado Gestor Técnico del Sistema Gasista y, como decíamos más arriba, en 2002 Enagás comenzó a cotizar en Bolsa.
El proceso de internacionalización de Enagás comenzó en 2011, con la adquisición del 40 % de la Planta TLA Altamira, en México. A este movimiento le siguieron en 2012 la firma de un acuerdo para participar en el desarrollo del Gasoducto Morelos, en México, además de entrar en el mercado chileno con la adquisición de una participación de la Planta de Regasificación GNL Quintero.
En el año 2012 Enagás se segregó en Enagás Transporte y Enagás GTS, y ese mismo año la Unión Europea certificó a Enagás como Operador del Sistema de Transmisión (Transmission System Operator, TSO) en España. El organismo europeo responsable de coordinar los distintos operadores nacionales de sistemas de transmisión de gas en Europa es ENTSOG (European Network of Transmission System Operators of Gas), cuyas tareas están definidas en la Regulación Europea de Gas (EC) 715/2009.
En el año 2012 Enagás se segregó en Enagás Transporte y Enagás GTS, y ese mismo año la Unión Europea certificó a Enagás como Operador del Sistema de Transmisión (Transmission System Operator, TSO) en España. El organismo europeo responsable de coordinar los distintos operadores nacionales de sistemas de transmisión de gas en Europa es ENTSOG (European Network of Transmission System Operators of Gas), cuyas tareas están definidas en la Regulación Europea de Gas (EC) 715/2009.
Los miembros actuales aparecen en el mapa siguiente, excepción hecha de los miembros de Alemania y Austria:
Los operadores de estos dos últimos países aparecen en la imagen siguiente:
En la figura siguiente podemos ver ilustradas las fases del ciclo del gas natural, desde la extracción desde el yacimiento hasta la comercialización al cliente final para su consumo:
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| Fuente: Informe anual 2015 |
- Extracción del gas natural desde el yacimiento.
- Licuefacción mediante el enfriamiento del gas natural hasta -160º C, reduciendo su volumen para el transporte.
- Descarga de gas natural licuado a la planta y carga de gas natural licuado al buque.
- Transporte marítimo del gas natural licuado en buques metaneros desde el país de origen hasta el país de destino.
- Regasificación o cambio de estado del gas natural licuado para volver a su estado gaseoso original.
- Carga en camiones cisterna.
- Almacenamiento subterráneo del gas natural en estructuras geológicas existentes.
- Transporte del gas natural por la red de gasoductos de alta presión.
- Distribución de gas natural a clientes para su consumo.
Enagas se ocupa de las fases 3, 5, 6, 7 y 8.
Los segmentos principales de negocio son:
1. Actividades reguladas:
- Infraestructuras, que incluye transporte de gas, regasificación y almacenamiento.
- Actividad del Gestor Técnico del Sistema
- Se refiere a todas aquellas actividades no reguladas así como a aquellas transacciones relacionadas con las asociadas del grupo.
La hoja de pérdidas y ganancias de la compañía
Enagás es una empresa de servicios públicos que se dedica al sector regulado de las redes de transporte de gas. Eso quiere decir que sus ingresos son relativamente estables y están asegurados porque no hay competencia. Como vemos en el gráfico siguiente, los ingresos han aumentado a un ritmo anual del 6 % en los últimos diez años (4 % anual en los últimos cinco años), mientras que los beneficios netos lo han hecho a un ritmo algo mayor (8 % y 4.35 % anual en los últimos diez y cinco años) debido al aumento de los márgenes. El margen neto ha pasado de ser un 28 % en el año 2005 a casi un 34 % en el ejercicio anterior.
La prueba del euro
¿Qué hace Enagás con el dinero que toma prestado, es decir, qué retorno obtiene sobre el capital invertido (return on invested capital, ROIC)? ¿Es capaz de rentabilizarlo por encima de lo que le cuesta, es decir, por encima de su coste medio ponderado de capital (weighted average cost of capital, WACC)? Si es así, Enagás estaría creando valor para el accionista. Por el contrario, si resultase que su coste medio de capital fuese superior al retorno del capital invertido, estaría destruyendo valor.
El historial de dividendos
Como decíamos más arriba, Enagás ofrece un historial de dividendos desde que comenzó a cotizar en el año 2002. Desde entonces, ha aumentado su dividendo a un ritmo anual muy decreciente (justo lo contrario de lo que Lowell Miller recomienda):
- 12.68 % anual en los últimos diez años.
- 9.51 % anual en los últimos cinco años.
- 5.85 % anual en los últimos tres años.
- 1.54 % en el último año.
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| Fuente: Informe 2015 |
Sin embargo, "el dinero es un hecho, el beneficio es una opinión" tal como decía Rappaport. En los últimos cuatro años el flujo de efectivo libre (fuente: Morningstar) ha sido suficiente para cubrir los dividendos repartidos por la empresa. El payout del flujo de efectivo libre ha pasado del 88 % en 2012 a algo menos del 62 % en 2015.
Ahora bien, ¿tenemos alguna seguridad acerca de que el dividendo pueda mantenerse en el futuro? Aparte de la afirmación del presidente, si calculamos la suma del flujo de efectivo libre estimado en los próximos cincos años más la posición neta de liquidez en el último informe publicado y la dividimos entre los dividendos estimados en los próximos cinco años tendremos un valor que nos estimará la ratio de colchón del dividendo, un cálculo diseñado por Valuentum para dar una idea de la seguridad del mismo. ¿Sirve igual para una compañía como Enagás, o si vamos al caso como Red Eléctrica, dedicada a un servicio público regulado como el transporte de gas, o de electricidad? Tal vez no sea justo evaluar la seguridad del dividendo en estas compañías con la misma vara de medir que en otras. Tal como decía Aristóteles, el que se hace una pregunta o se admira, reconoce su ignorancia. Yo reconozco la mía.
La relación entre la deuda y los fondos propios ("debt/equity", D/E) es importante para valorar la salud de una empresa. La relación D/E de Enagás es de casi un 200 %, aunque ha venido descendiendo en los últimos años desde un 265 % en 2011. Es una relación alta, incluso para empresas de este tipo. Investopedia refiere como relación normal de las empresas de servicios públicos en el sector del gas una relación en el entorno del 130 %.
Enagás cotiza con un PER actual de 15 y, dado que la previsión de beneficios en los próximos años denota escaso crecimiento, el PER futuro va a estar alrededor de ese valor.
De los 27 analistas que siguen el valor, el precio objetivo promedio es de 28.01 €, un 6.2 % por encima de su precio actual (recomendación de mantener). El rango de precios objetivos va de 22.10 € (potencial caída de 16 %) a 35 €(potencial subida de 33 %), por lo que el potencial de subida parece mayor que el riesgo de caída.
Conclusión
Enagás es una de las dos compañías del Ibex 35 que lleva más de diez años consecutivos aumentando su dividendo. Son muy atractivos tanto la rentabilidad actual cercana al 5 % como el ritmo prometido de incremento del dividendo del 5 % hasta 2020. Además, son muy destacables la estabilidad del negocio, su condición de servicio público sin competencia y la expansión internacional. Sin embargo, el compromiso anunciado de la compañía contrasta con la decisión de aumentar el dividendo del año 2015 un pobre 1.5 %.
Nota: No soy un profesional de las finanzas y todo lo que está expresado aquí son las opiniones de un diletante basadas en las cifras de la empresa. En ningún caso se deben tomar como una recomendación de compra, venta o mantenimiento del valor. Antes de invertir tu dinero, investiga por ti mismo o ponte en manos de profesionales.
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