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| El Ibex 35 en el último año: Grandes descensos son grandes oportunidades |
Hoy vamos a hablar de Inditex, una empresa textil cuyos orígenes hay que buscarlos en Concepciones GOA, fundada en 1963 por Amancio Ortega (de hecho, GOA son las iniciales del nombre del fundador en sentido inverso), y que se dedicaba a la fabricación de batas guateadas. En 1975 abrió su primera tienda Zara en La Coruña y en 1977 las fábricas del grupo, GOA y Samlor, se instalaron en Arteixo, siendo GOA la primera oficina central de la compañía. En 1985 se fundó Inditex como la empresa holding del grupo, y en 1988 inició su expansión internacional, primero con la apertura de una tienda en Oporto a la que le sseguirían Nueva York (1989) y París (1990), para llegar a 88 países y más de 7.000 tiendas en la actualidad. Las ventas por localización están distribuidas de la siguiente forma y muestran la diversificación geográfica de la empresa.
- Zara (1975): Línea de moda española de precio económico que se vende a través de las propias tiendas Zara, o de cadenas especializadas como Lefties y Zara Reduced, orientadas a vender ropa más barata y restos de temporada, y Kiddy's Class y Zara Kids, dedicadas a ropa infantil. Opera en 88 países a través de más de 2100 tiendas.
- Pull&Bear (1991): Inicialmente dedicada al público masculino joven, posteriormente amplió su espectro con una colección femenina, está presente en 74 países a través de 930 tiendas.
- Massimo Dutti (Inditex adquirió una participación del 65 % en 1991, que llegó al 100 % en 1995): Ropa más elegante, urbana, de precio superior a las precedentes, presente en 69 mercados a través de más de 700 tiendas.
- Berskha (1998): Línea juvenil e informal de precio económico, presente en 69 mercados con más de 1000 tiendas.
- Stradivarius (1999): También dedicada al público joven, está presente en 60 mercados y cuenta con más de 950 tiendas.
- Oysho (2001): Marca de lencería, ropa deportiva, baño y calzado, presente en 44 mercados a través de 600 tiendas.
- Zara Home (2003): Artículos para el hogar vendidos a través de 500 tiendas en 53 países.
- Uterqüe (2008): Complementos de moda y selección de prendas textiles y de piel vendidos en 72 tiendas de 12 países.
La compañía sólo desglosa en su informe anual las ventas de Zara y Berskha, agrupando las ventas del resto, para lo que argumentan la similar naturaleza de los productos comercializados, su modelo de gestión y seguimiento. De igual forma, la empresa tampoco desglosa las ventas en tiendas físicas de las realizadas a través de internet.
Las cifras de la empresa
En los últimos diez años Inditex ha multiplicado por tres sus ventas, pasando de unos ingresos de 6.700 millones de euros en 2005 a 20.900 en el último ejercicio publicado. Eso supone un ritmo regular como un reloj de incremento anual superior al 10 % en los últimos cinco (10.78 %) y diez años (11.98 %).
Muchas compañías norteamericanas tienen fuertes programas de recompra de acciones, que hacen que el número de acciones disminuya de forma muy sensible. Inditex, sin embargo, realizó en julio de 2014 un split 5:1, de manera que la evolución del número de acciones de la compañía muestra la siguiente imagen.
Si dividimos el beneficio neto entre el número de acciones podremos apreciar la evolución del beneficio por acción de la compañía, una imagen elegante que señala la calidad de la empresa: un incremento anual del 13.59 % en los últimos diez años que apenas ha decaído hasta el 10.68 % anual en los últimos cinco años.
El historial de dividendos
Inditex cumplirá el próximo mes de mayo quince años como empresa cotizada. Como casi todas las empresas españolas, a diferencia de las americanas, encontrar todos los dividendos por acción abonados por la compañía es tarea difícil. Ni siquiera yendo a los informes anuales podemos encontrar una cifra que en los estados de pérdidas y ganancias de cualquier empresa americana figura con claridad meridiana. Buscando aquí y allí, con las debidas reservas, ésta podría ser la imagen de los dividendos abonados por Inditex.
Un crecimiento anual del 16.17 % anual en los últimos diez años, reducido levemente hasta el 13.40 % anual en los últimos cinco años. La única razón por la que Inditex no llega a la categoría de "contender" (¡con 14 años de incremento consecutivo del dividendo!) es porque en el año 2008 congeló el dividendo, abonando los mismos 0.21 € por acción que el año anterior. En ese momento puso su contador a cero, quedando desde entonces la cifra en siete años consecutivos de aumento del dividendo. Que tampoco está mal.
Para los amantes del payout, el porcentaje que el dividendo representa sobre el beneficio por acción, otra imagen que demuestra el crecimiento sostenido del negocio.
Y para mostrar cómo el dividendo, salvo el año 2014, está bien cubierto con el dinero contante y sonante del flujo de caja libre y no por la cifra teórica del beneficio por acción, aquí vemos la relación entre el flujo de caja de actividades de explotación, los gastos de capitalización y el dividendo.
Ahora bien, ¿tenemos alguna seguridad acerca de que el dividendo pueda mantenerse, no ya digamos aumentar, en el futuro? Si calculamos la suma del flujo de caja libre estimado en los próximos cincos años más la posición neta de liquidez en el último informe publicado y la dividimos entre los dividendos estimados en los próximos cinco años tendremos un valor que nos estimará la ratio de colchón del dividendo, un cálculo diseñado por Valuentum para dar una idea de la seguridad del dividendo.
En este caso, ese cociente es de 1.71 y eso nos indica que la seguridad del dividendo de Inditex es buena.
Para el cálculo de los dividendos futuros hemos estimado un crecimiento anual del 10 %, asumiendo que Inditex va a mantener en los próximos años el ritmo de los últimos cinco años.
Sometamos ahora a Inditex a las cinco pruebas del flujo de caja libre para ver la fortaleza y la valoración de la empresa.
Las cinco pruebas del flujo de caja libre
1. Flujo de caja libre positivo.
En los últimos cinco años el flujo de caja libre de Inditex ha sido positivo, con un aumento anual de casi el 10 %. PASA.
2. Retorno de liquidez sobre el capital invertido > 10 %.
El retorno de liquidez sobre el capital invertido (Cash return on invested capital, CROIC) es el flujo de caja libre dividido entre la suma de deuda y capital social, y da una idea de la eficiencia de la empresa para generar el flujo de caja libre. Si una compañía tiene un CROIC del 10 % quiere decir que por cada dólar invertido en el negocio obtiene una liquidez de 0.10 $. Al menos el CROIC debe ser superior al 10 % en los últimos cinco años.
Inditex cumplirá el próximo mes de mayo quince años como empresa cotizada. Como casi todas las empresas españolas, a diferencia de las americanas, encontrar todos los dividendos por acción abonados por la compañía es tarea difícil. Ni siquiera yendo a los informes anuales podemos encontrar una cifra que en los estados de pérdidas y ganancias de cualquier empresa americana figura con claridad meridiana. Buscando aquí y allí, con las debidas reservas, ésta podría ser la imagen de los dividendos abonados por Inditex.
Para los amantes del payout, el porcentaje que el dividendo representa sobre el beneficio por acción, otra imagen que demuestra el crecimiento sostenido del negocio.
Para el cálculo de los dividendos futuros hemos estimado un crecimiento anual del 10 %, asumiendo que Inditex va a mantener en los próximos años el ritmo de los últimos cinco años.
Las cinco pruebas del flujo de caja libre
1. Flujo de caja libre positivo.
En los últimos cinco años el flujo de caja libre de Inditex ha sido positivo, con un aumento anual de casi el 10 %. PASA.
2. Retorno de liquidez sobre el capital invertido > 10 %.
El retorno de liquidez sobre el capital invertido (Cash return on invested capital, CROIC) es el flujo de caja libre dividido entre la suma de deuda y capital social, y da una idea de la eficiencia de la empresa para generar el flujo de caja libre. Si una compañía tiene un CROIC del 10 % quiere decir que por cada dólar invertido en el negocio obtiene una liquidez de 0.10 $. Al menos el CROIC debe ser superior al 10 % en los últimos cinco años.
Inditex ha superado el 10 % de CROIC todos los años por lo que tiene otro PASA.
Dado que hay autores para los que la mejor medida de creación de valor para el accionista es el retorno sobre el capital invertido (return on invested capital, ROIC), veamos cómo se comporta Inditex en este aspecto (fuente: gurufocus).
3. Flujo de caja libre con respecto a la deuda > 25 %.
Inditex tiene una deuda total ridícula, apenas de 11 millones de €. Si comparamos esa cantidad con el flujo de caja libre vemos que la empresa podría pagar la totalidad de la deuda en alrededor de 0.0037 años.
Si buscamos un flujo de caja libre con respecto a la deuda superior al 25 %, tenemos que Inditex ha superado con sobresaliente ese umbral en los últimos cinco años. PASA.
4. Dividendo.
En este caso los objetivos son dos, primero calcular la rentabilidad del flujo de caja libre y comprobar si es superior al 3.5 %. Para ello tomamos calculamos el flujo de caja libre por acción dividiendo el flujo de caja libre obtenido de los informes anuales entre el número de acciones que aparecen en la misma fuente, y vemos qué porcentaje representa con respecto al precio de la acción a fecha de final del ejercicio (31 de enero). En otras palabras, qué rentabilidad obtendríamos si todo el flujo de caja libre por acción se abonase como dividendo.
En este aspecto vemos que el split 5:1 del año 2014 ha tenido un impacto importante sobre este parámetro. A pesar del aumento del flujo de caja libre del año 2015, una división entre un número de acciones cinco veces mayor, impide que la rentabilidad del flujo de caja libre supere el 3.5 %.
En segundo lugar, calculamos el porcentaje del flujo de caja libre abonado como dividendo (FCF payout) y comprobamos si es inferior al 75 %.
Inditex, empresa líder mundial del sector textil, con un historial de aumento del dividendo de 7 años consecutivos y buenas perspectivas sobre la seguridad del dividendo futuro, ofrece excelentes datos de creación de valor para el accionista. Dado el retroceso general de los índices europeos, el español en particular, y la corrección de Inditex de casi un 20 % desde máximos de 52 semanas (10 % desde comienzos de año), creo que el valor ofrece ahora una buena oportunidad de compra.
Dado que hay autores para los que la mejor medida de creación de valor para el accionista es el retorno sobre el capital invertido (return on invested capital, ROIC), veamos cómo se comporta Inditex en este aspecto (fuente: gurufocus).
La empresa se financia con deuda y capital social a un coste medio ponderado (weighted average cost of capital, WACC) que en los últimos años ha estado en torno al 6-7 %. Si una empresa es capaz de conseguir un retorno sobre el capital invertido superior a su coste medio de capital, está creando valor. De otra forma, lo estaría destruyendo. El comportamiento de Inditex es impecable en este sentido puesto que toma prestado dinero al 6-7 % y lo rentabiliza por encima del 30 %, creando valor para el accionista.
3. Flujo de caja libre con respecto a la deuda > 25 %.
Inditex tiene una deuda total ridícula, apenas de 11 millones de €. Si comparamos esa cantidad con el flujo de caja libre vemos que la empresa podría pagar la totalidad de la deuda en alrededor de 0.0037 años.
4. Dividendo.
En este caso los objetivos son dos, primero calcular la rentabilidad del flujo de caja libre y comprobar si es superior al 3.5 %. Para ello tomamos calculamos el flujo de caja libre por acción dividiendo el flujo de caja libre obtenido de los informes anuales entre el número de acciones que aparecen en la misma fuente, y vemos qué porcentaje representa con respecto al precio de la acción a fecha de final del ejercicio (31 de enero). En otras palabras, qué rentabilidad obtendríamos si todo el flujo de caja libre por acción se abonase como dividendo.
En este aspecto vemos que el split 5:1 del año 2014 ha tenido un impacto importante sobre este parámetro. A pesar del aumento del flujo de caja libre del año 2015, una división entre un número de acciones cinco veces mayor, impide que la rentabilidad del flujo de caja libre supere el 3.5 %.
En segundo lugar, calculamos el porcentaje del flujo de caja libre abonado como dividendo (FCF payout) y comprobamos si es inferior al 75 %.
Inditex cumple en todos los años excepto el año 2014. Aunque tengo dudas al respecto y parece haber una incongruencia con los datos del gráfico titulado "Inditex: Flujo de caja libre y dividendos", en general en ambos casos el año 2014 muestra un FCF payout superior al 75 %. Dado que en los dos aspectos evaluados del flujo de caja libre y el dividendo, la compañía no cumple los requisitos, tenemos el primer FALLA.
5. Valor justo con respecto al flujo de caja libre.
Para finalizar tratamos de calcular el valor justo de la acción para el flujo de caja libre que presenta, mediante la relación entre el valor de la empresa (Enterprise Value, EV) y el flujo de caja libre (EV/FCF).
El promedio de los últimos cinco años es de 33.01.
Vamos a considerar que el número de acciones se mantiene constante en los próximos dos años (no creo que vaya a haber un split en ese plazo y la compra de acciones propias no supone una cantidad significativa). Los flujos de caja libre previstos corresponderían con una media de flujo de caja libre por acción en 2015, 2016 y 2017 de 0.96 €.
La relación entre la deuda y el capital social ("debt/equity") es importante para valorar la salud de una empresa. Como vimos más arriba Inditex tiene una deuda ridícula, y que haya crecido a un ritmo de casi un 10 % anual nos dice bien poco en estas magnitudes. De hecho, la relación D/E es de 0.001: sí, tan sólo un 0.10 %. Ni siquiera la columna roja de deuda es visible en el gráfico.
Valoración
Del consenso de 32 analistas de Thomson Reuters surge una media de precio objetivo de 33.05 €, con un rango que va de 25 a 39 €. Si nos atenemos a estas estimaciones la acción podría subir un 16 % hasta llegar al precio medio objetivo, con un recorrido a la baja del 12 % y un recorrido al alza del 37 % desde su precio actual. La recomendación general es de sobreponderar.
El PER medio de los últimos 6 años es de 27.2 y en la actualidad su valor es de 32.7, lo que parece exigente. Sin embargo, no nos interesa el pasado sino lo que la acción vaya a hacer en el futuro, y en este sentido el PER estimado en los próximos años muestra un descenso continuado hasta un valor de 22.1 en 2019, lo que indica una previsión de crecimiento sostenido de los beneficios.
Para los que les guste el análisis técnico, aquí está la gráfica de Inditex desde enero de 2015, con su soporte en 26.75 € y su resistencia en 30.46 €. La acción ha retrocedido casi un 10 % desde comienzos de año y puede ofrecer una buena oportunidad de entrada.
Conclusión
Ese valor promedio lo multiplicamos por el FCF por acción promedio del último ejercicio y del previsto en los dos siguientes. Para calcular el FCF previsto en los próximos dos años tomamos los ingresos por ventas previstos en los dos próximos años (vía Thomson Reuters) y los multiplicamos por la media de:
- FCF/Ingresos del último año (14.27 %)
- FCF/Ingresos promedio de los últimos cinco años (10.35 %)
Si este valor lo multiplicamos por el EV/FCF promedio de los últimos cinco años (33.01) obtenemos un valor justo con respecto al flujo de caja libre de 31.75 €. Dado que el precio al que cotiza actualmente es de 28.57 €, la acción estaría ahora infravalorada en un 10.01 % con respecto a su flujo de caja libre. PASA.
Deuda
Por tanto, Inditex pasa cuatro de las cinco pruebas del flujo de caja libre.
La relación entre la deuda y el capital social ("debt/equity") es importante para valorar la salud de una empresa. Como vimos más arriba Inditex tiene una deuda ridícula, y que haya crecido a un ritmo de casi un 10 % anual nos dice bien poco en estas magnitudes. De hecho, la relación D/E es de 0.001: sí, tan sólo un 0.10 %. Ni siquiera la columna roja de deuda es visible en el gráfico.
Valoración
Del consenso de 32 analistas de Thomson Reuters surge una media de precio objetivo de 33.05 €, con un rango que va de 25 a 39 €. Si nos atenemos a estas estimaciones la acción podría subir un 16 % hasta llegar al precio medio objetivo, con un recorrido a la baja del 12 % y un recorrido al alza del 37 % desde su precio actual. La recomendación general es de sobreponderar.
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| Fuente |
El PER medio de los últimos 6 años es de 27.2 y en la actualidad su valor es de 32.7, lo que parece exigente. Sin embargo, no nos interesa el pasado sino lo que la acción vaya a hacer en el futuro, y en este sentido el PER estimado en los próximos años muestra un descenso continuado hasta un valor de 22.1 en 2019, lo que indica una previsión de crecimiento sostenido de los beneficios.
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Conclusión
Inditex, empresa líder mundial del sector textil, con un historial de aumento del dividendo de 7 años consecutivos y buenas perspectivas sobre la seguridad del dividendo futuro, ofrece excelentes datos de creación de valor para el accionista. Dado el retroceso general de los índices europeos, el español en particular, y la corrección de Inditex de casi un 20 % desde máximos de 52 semanas (10 % desde comienzos de año), creo que el valor ofrece ahora una buena oportunidad de compra.
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