CVS Health crea mayor valor para el accionista que Walgreens

Las medidas de creación de valor para el accionista han desplazado el foco desde los beneficios hacia los flujos de efectivo. El dinero invertido en una empresa no es gratis. Tanto si es dinero que procede de la emisión de deuda, por la que tiene que pagar intereses, o del capital social, por el que tiene que generar un retorno atractivo para que los inversores no se vayan, ese dinero tiene un coste para la empresa: el coste medio ponderado de capital (weighted average cost of capital, WACC), que depende de la proporción de deuda y capital social que utiliza para financiar las actividades de la empresa. Cuando se genera un retorno superior a ese coste, la empresa está creando valor para el accionista. Se supone que ese retorno en exceso se reflejará en el precio de la acción de la compañía. 

Rappaport (1986) propuso siete parámetros que pueden impulsar la creación de valor de una empresa:

1. Un crecimiento en las ventas;
2. Un aumento los márgenes de explotación;
3. Una reducción en el tipo impositivo sobre el efectivo;
4. Una reducción en la inversión en capital de trabajo;
5. Una reducción en la inversión en activos inmovilizados;
6. Una reducción en el coste medio ponderado de capital;
7. Un aumento en el período de ventaja competitiva.

En la última entrada echábamos un vistazo a Walgreens Boots Alliance y hacíamos referencia al duopolio que mantiene en Estados Unidos con CVS Health Corporation. Hoy vamos a ver qué empresa crea mayor valor para el accionista.

1. Crecimiento en las ventas

En los últimos cinco años, CVS ha presentado un crecimiento anual del 9.86 %, frente al 8.94 % anual de Walgreens.

Pero, y es un gran pero, en el último año Walgreens ha aumentado sus ventas un 35 % tras la fusión con Alliance Boots, mientras que CVS ha presentado un ascenso del 10 % en el último año. CVS gana el primer punto.

2. Aumento en los márgenes de explotación

En los últimos cinco años, si exceptuamos el año 2011, CVS ha presentado unos márgenes de explotación superiores a Walgreens.

Los márgenes de CVS son estables, mientras los de Walgreens han descendido en el último ejercicio. Por tanto, CVS gana el segundo punto.

3. Reducción en el tipo impositivo sobre el efectivo

La fusión con Alliance Boots ha llevado a una disminución del tipo impositivo sobre el efectivo, por lo que Walgreens consigue su primer punto.



4. Reducción en la inversión en capital de trabajo

El capital de trabajo es una medida de liquidez a corto plazo o, dicho de otra forma, una medida de la capacidad de una empresa para afrontar pasivos corrientes. Se calcula como la diferencia entre los activos corrientes y los pasivos corrientes. CVS tiene un capital de trabajo mayor y, por lo tanto, una mayor capacidad para afrontar pasivos corrientes que Walgreens.

Si bien una empresa desea tener una cierta liquidez, un exceso de la misma puede ser contraproducente porque ese exceso de capital podría estar empleado en otros conceptos y conseguir un mayor beneficio. Para saber si la inversión en capital de trabajo es razonable o no, podemos valorar los siguientes ratios:

A. Relación entre el capital de trabajo y las ventas de la compañía. Un exceso de capital de trabajo se manifestaría como una relación entre éste y los ingresos muy alta si se compara con firmas similares. No podemos decir que CVS tenga una relación desproporcionadamente alta.

  

B. Ratios de liquidez: Una quick ratio superior a 1 o una current ratio superior a 2 podrían indicar un exceso de capital de trabajo.

Como vemos en el gráfico anterior, en ambos casos la quick ratio es inferior a 1.

También en ambos casos la current ratio es inferior a 2. Por tanto, CVS tiene una liquidez mayor que Walgreens, pero no tiene un exceso de capital. Por lo tanto, CVS gana en este aspecto a Walgreens. 3-1.

5. Reducción en la inversión en activos inmovilizados

Una compañía con una ventaja competitiva ("moat") no necesita mejorar su equipamiento para permanecer competitiva. Por otro lado, una compañía sin ventajas competitivas debe reemplazar su equipamiento para mantener el paso. La diferencia entre una compañía con ventaja competitiva y otra sin ella es que la compañía con ventaja financia nuevo equipamiento a través de su flujo de efectivo, mientras que la compañía sin ventaja competitiva necesita deuda para financiarse. Cuando vemos la relación entre las ventas y los activos tangibles (plantas, propiedades y equipamiento, PPE) de Walgreens y CVS comprendemos la ventaja competitiva que tiene esta última sobre la primera. CVS 4- Walgreens 1.

6. Una reducción en el coste medio ponderado de capital


Naturalmente, la compañía con un menor coste medio para financiarse está en condiciones de crear mayor valor para el accionista. Si ese coste medio ponderado de capital es inferior al retorno sobre el capital invertido, esas condiciones se materializan.

Walgreens tiene un coste medio ponderado de capital superior a CVS, que además se ha disparado en el último año. Sin embargo, el ROIC ha sido superior en Walgreens que en CVS, aunque esas diferencias se han estrechado en los últimos tres años.

El diferencial entre WACC y ROIC siempre ha sido positivo en el caso de CVS, mientras Walgreens ha entrado en terreno negativo, destruyendo valor para el accionista.

Por tanto, CVS 5-Walgreens 1. 

En cuanto a la valoración, ninguna de las dos está en zona de infravaloración, pero CVS parece más atractiva a los precios actuales que Walgreens.